新股发行须改革 反市场化不足取


日期：[ 2008年1月17日 ] 版次：[ AA02 ] 版名：[ 社论 ] 稿源：[南方都市报]






　　中石油高开低走套牢大批中小股民，令新股发行机制作为A股市场中小投资者制度性利益受损的象征，一再受到猛烈抨击。目前，证监会和上海证券交易所分别召开小规模座谈会，对新股发行制度的变革进行调研，据悉，新股发行制度有望向中小投资者倾斜。


　　目前的新股发行机制由于存在先天缺陷，落得如此局面理所当然。试想，一个无风险收益的投资品种，还在“资金为王”的模式下进行申购，无疑是对大资金公开的利益输送。一朝兑现，上万亿元人民币落袋为安不在话下。


　　新股发行机制必须改，中小投资者的利益必须得到保护，这是个原则问题，不容讨价还价。但在改革的过程中，应该谨防仅仅出于保护中小投资者的热情，乞灵于对中小投资者的行政庇护，而无视市场规律的做法，以免保护反被保护误，最终伤害了中小投资者的利益。以往的新股发行制度数次改革，都犯下了同样的错误，此次新股发行机制改革理应以史为鉴，防止重蹈覆辙。


　　目前提出的主要方案没有考虑到行政手段的庇护存在大漏洞，大资金持有人可以轻松通过化骨绵掌化解于无形。


　　例如，由现行的按资金申购变为按账户配售新股，一个账户若干手。从表面上看，按照账户配售比按照资金配售要合理得多，起码不会产生大资金大肆攫取无风险收益的现象。不过，按照账户配售有一个重要的约束条件，即监管者必须对账户进行有效监管，确保不出现大量傀儡账户和影子账户。除非我们寄希望于证监会、交易所能够在实名制下，对绝大多数账户进行有效监管？但这是一个不可能完成的任务。尤其激励机制激励所有的投资者收购身份证开户攫取一级市场的无风险收益时，按照账户申购保障中小投资者利益就是一个美梦。


　　按照市值配售同样有显而易见的缺点，这种方法虽然比资金为王稍好，但归根到底还是资金为王，全流通时代的到来，表明从2002年开始的市值配售的基础已经不再，A股市场投资的火爆也让市值配售失去了存在的理由。


　　新股发行方式历经变化，无论是从最初的上门推销到后来的认购证摇号，还是从资金认购到市值配售再到当前的网上、网下申购与认购，都在当时引发了市场的反弹，迄今为止，有关方面并未找到平衡各方利益的解决办法。


　　根本原因就在于，管理层以反市场的手段，呵护二级市场投资者，呵护上市公司的利益，以至于出现了一个庞大的无风险投资市场。这是不可想象的，也是对市场二字的亵渎，任何市场都不能保证只赚不赔，所谓无风险收益不过是掠夺与利益输送的代名词。


　　无论是市值配售还是人手千股，种种方案预设了一个同样的前提，那就是，一级市场是一个无风险收益市场，所有入场者就是得到了恩赐等着分钱的人。无风险收益神话使越来越多的资金麇集于此分一杯羹。不打破无风险收益神话，不让一级市场恢复市场定价，改变目前的局面，无论使用哪种方法，打新股的资金都不会减少，资金为王的现象也不能从本质上得到根治。


　　在新股发行过程中，改变目前将市盈率刻意保持在20倍以下的非市场手段、重塑风险成本与投资收益的逻辑是关键，其他的改革大都治标不治本。有人以1999年的新股发行机制改革导致闽东电力（000993）发行市盈率88.69倍、民生银行（600016）发行市盈率69.41倍、用友软件发行市盈率64.35倍等失败案例，来论证控制新股发行价格与市盈率的重要性。但新股发行市盈率过高正是因为二级市场没有彻底市场化，应该改革的是二级市场的现状，而不是相反，让一级市场同样不市场化。


　　不论有多少教训，都不是停止新股发行市场化改革的借口，目前的新股发行机制的弊端显示，不改革，代价更大。