海通证券：央企整合大格局及投资机会

世界上没有哪个国家政府像中国政府这样拥有如此庞大的中央企业群和如此巨额的政府资产。数额巨大的央企资产既是一笔巨大的财富，更是一种巨大的责任。中国政府已清晰地意识到让国家资产创造财富的重要性和迫切性。在中国经济向市场化经济纵深发展的今天，如何让中央企业的财富高效率地运转并增值已成为当前中国政府急于解决的一件经济大事。

2007 年是央企第二个经营业绩考核期（2007～2010 年）的第一年，国资委第一次对当前159 年央企提出了非常明确的整合目标和思路。

如果说2006 年的央企整合，如中石化对旗下资产的整合还是因股改而出于被动；那么，2007 年的央企整合则因确保国有资产保值增值而主动出击。159 家央企的整合将会显得轰轰烈烈、声势浩大。

在2007 年上半年的A 股市场，央企整体上市概念股已表现不凡，先声夺人。但是故事仍在上演，好戏仍在后头，央企整合大戏将继续精彩上演。

2007 年～2008 年央企的整合力度将非常大，A 股市场已经明确成为央企整合的重要平台，这对中国A 股市场的发展意义重大，投资机会也将应运而生，诸多相关上市公司将出现质的蜕变，其中酝酿的投资机会将可能超乎预期。

股市如海，央企如海中巨鲸，巨鲸在行动，股海将因此而波涛阵阵。

本文将深入分析如巨鲸般的央企整合会给A 股市场带来怎样的变化与机遇。本文是在海通策略研究小组与行业分析师们反复磋商与讨论的基础上共同完成的。我们希望通过这样的分析能给投资者带来启发、思考以及有价值的投资判断。

1. 央企实力分析及整合历程

中国经济脱胎于计划经济和国有经济，中国政府手中因此拥有大量的优质资产和优质企业。没有哪个国家像中国政府这样拥有数量如此众多、资产规模如此庞大、涉及的产业面如此宽广的中央企业群。

1.1 央企规模庞大实力雄厚

中国央企资产规模庞大，159 家的央企总资产10 万多亿元，净资产达5 万多亿元。

近年来，央企经营业绩和竞争实力随着中国经济的增长而增强。2003～2006 年央企的总资产和净利润等重要经营指标均保持两位数的增长。

据国资委公布的数据显示，2003 年至2006 年，央企主营业务收入由4.47 万亿元增加到8.14 万亿元，增长81.9%；实现利润由3006 亿元增加到7547 亿元，增长151.1%。

期间，央企净资产收益率由5%提高到10%，总资产报酬率由5%提高到7.5%。截至2006 年底，央企资产总额为12.27 万亿元，比2003 年底增长47.4%；净资产总额为5.35 万亿元，比2003 年底增长48.7%。

在2004 年至2006 年央企第一个经营业绩考核期内，央企资产总额平均每年增加1.3万亿元，主营业务收入平均每年增加1.2 万亿元，实现利润平均每年增加1500 亿元。初步测算，国有资产保值增值率达到144.4%。

2006 年13 家央企进入美国《财富》杂志500 强。美国《财富》500 强以销售收入作为主要入围指标之一。2006 日年7 月13 日，美国《财富》杂志公布2005 年度全球500强企业名单，23 家中国企业入围，其中内地企业为19 家，台湾3 家，香港1 家，而国资委监管的中央企业共有13 家进入全球500 强。

拥有庞大资产的央企借助A 股市场进行整合，并陆续进入到A 股市场中来，不仅会有效地提升A 股上市公司的整体质量、改善A 股上市公司的产业结构，还将显著增强A股市场的经济睛雨表功能，提升A 股市场在中国经济发展中的地位，意义重大而深远。

1.2 央企整合进程、整合目标及整合模式

规模庞大、实力雄厚的央企既是政府一笔巨大的财富，同时也是政府的巨大责任。

如何对这批央企进行管理、如何做大做强央企是当前中央政府的一项重要的急于解决的任务，而央企整合离不开A 股市场这一重要的资本运作平台。

央企在第一个经营业绩考核期（2004～2006 年）中就已拉开了整合序幕。

2004 年6 月12 日，国资委发布了《关于推动中央企业清理整合所属企业减少企业管理层次有关问题的指导意见》，提出了央企整合的初步思路。央企整合自此拉开大幕。

央企的整合自然涉及到旗下的上市公司。当年，央企整合事件发生四起，其中三起涉及到上市公司，如一致药业（000028）、东阿阿胶（000423）等。

2005 年，央企并购风生水起。通用技术集团举牌武汉健民（600976）成为2003 年宝钢举牌S 爱建（600643）以来第二例二级市场的并购事件。

直到2006 年，以业务整合为核心的央企整合才正式引起投资者的关注，如中国石化与中国石油对旗下公司的整合。不过此阶段的整合还不能称之为真正意义上的整合，主要还是限于央企属下的财务投资公司在A 股市场上的一些买卖行为。

2006 年，国资委首次对央企主业进行了系统地梳理，先后分五批公布了138 家央企的主营业务经营范围（详见附录），为央企在第二个经营业绩考核期中进行大规模的业务整合打下了重要基础。

央企在第二个经营考核期（2007～2010 年）高调启动全方位的业务整合。

2007～2010 年是央企的第二个经营业绩考核期。《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》经过修订，于2007 年1 月1 日起正式施行。对央企负责人的考核无疑增强了央企整合的主动性。

整合目标及实现目标的路径：

央企整合的目标分为软指标与硬指标。软指标是指建立现代企业制度的目标基本实现、布局结构调整目标基本完成、核心竞争力明显增强。更令我们关注是硬指标以及国资委会通过什么方式去推动这些硬指标的实现。

关注央企整合目标的两个硬指标：

一是央企队伍从当前的159 家四年间将缩编至80～100 家，实现强者更强，弱者出局。央企数量平均每年减少15 至20 家。

在中国经济市场化的进程中，央企必定会在做强做大的基础上逐步减少。根据国资委的规划，“到2010 年，中央企业将从现有159 家缩减到80 家到100 家”。这意味着2007年至2010 年的四年间，央企减少59～79 家，平均每年减少15 家至20 家，到2008 年扭亏无望的央企基本退出。

二是到2010 年时培养出30～50 家具有国际竞争能力的大企业集团。

国资委提出到2010 年要有30 至50 家央企具有国际竞争力。如果以进入《财富》500强作为衡量标准，那么，这就意味着在保持原有13 家不被淘汰出局的前提下，到2010年还要新增17～37 家。

《财富》500 强排名的主要依据是年营业收入。美国《财富》杂志设定的入选资格是年营业额80 亿美元，但近年来其门槛呈大幅度上升趋势。500 强的最后一名，2002年营业额是100.96 亿美元，2003 年是101.73 亿美元，2004 年是108.27 亿美元，2005年是124.31 亿美元，2006 年则达到了137.4 亿美元；增长幅度分别为0.76%、6.43%、14.8%和10.53%，近三年每年的增长都在10 亿美元以上。按此增长额度计算，到2010年其门槛接近180 亿美元。

中国央企要实现进入500 强的30 至50 家的目标家数，整合是势在必然的。

那么，实现这些软硬指标，作为央企大当家的国资委将采取什么措施呢？

国资委的基本思路是通过以下五种方式对159 家央企进行整合：

央企之间的“强强合并”

一般中央企业并入优秀央企，即以强并弱

科研院所并入产业集团

非主业资产向其他中央企业集中

中央企业与地方企业的重组

在本报告第二部分我们将对此重点分析。

1.3 市值管理：连接央企与股票市场的纽带

在央企整合中，国资委将推行一项非常重要的新的考核方式即市值管理。市值管理究竟意味着什么呢？

虽然我们并不是说市值就意味着挣钱和权力，但至少说明市值的不断壮大，意味着公司在不断地成长，投资者在分享公司成长的果实，也体现着企业管理层的能力。

在央企市值管理制度下，我们对央企、对上市公司要采取新的认识视角：

从关注上市公司净资产的增长到关注上市公司总市值的增长。国资委对央企的考核采用市值指标而不是净资产指标。

从关注上市公司净利润转向利润与市值双并重。

从关注业绩增长到关注投资者关系与业绩增长并重。市值=总股本*股价。股本大小取决于公司规模的扩张能力；股价取决于上市公司业绩增长和市场对上市公司内在价值的认识与判断（涉及到投资者关系、信息披露、公司治理结构等）。

国资委对央企推行市值管理的条件是完全具备的。因为目前已有近半数大型央企已国内A 股市场、在香港红筹股市场和H 股市场发行上市。

央企在A 股市场中直接或间接拥有的上市公司多达180 家左右。尽管央企上市数量不少，但大市值的上市央企并不多，占比较低，总市值超过千亿元的仅4 家，即中国石化、宝钢股份和中国联通和长江电力；小市值公司占比很高，市值规模不足50 亿元的公司占60%。

因此，快速提升央企的市值已成为各行业央企当前的首要工作之一，而最快的方式就是主业的整体上市、强强合并、以强并弱等，而未上市央企将积极准备发行上市，在香港的红筹股央企和H 股央企也将积极回归A 股市场。

2. 央企整合的模式分析

国资委对央企整合确定了五大模式，当前央企整合将沿着这五大模式而展开。

模式之一：央企之间的“强强合并”

重点行业：钢铁、通信、地产、汽车和航空

模式之二：一般央企并入优秀央企，即以强并弱

模式之三：科研院所并入产业集团

模式之四：非主业资产向其他中央企主业集中

模式之五：央企与地方企业的重组

重点关注央企与地方政府推进的重组，如上海天津等

在五大整合模式中，我们重点分析央企间的“强强合并”、对科研院所的整合和中央企业与地方企业的重组。我们认为，这三种整合将成为央企整合的核心。

2.1 “强强合并”是央企整合中最具震撼力的方式

央企中强势企业比较多，“强强合并”是央企整合中的重要方式，也是最具市场震撼力的方式。

目前来看，可能通过强强合并方式整合的重点行业有：钢铁、通信、地产、汽车和航空等。钢铁、通信、地产、汽车和航空业的共同特征是央企数量较多，且几乎都是强势企业，规模也不小，对这几个行业的整合采取“强强合并”的可能性最大。这些行业中的央企都是各行业中的龙头公司，数量都是超过三家以上。钢铁行业中排名前三的全是央企，如宝钢、武钢和鞍钢。以宝钢为龙头的钢铁行业的并购整合已在全国范围内展开，并得到政府的大力支持，2007 年下半年政府将推出相关的措施与法规。（详见《全流通拉开A 股市场并购大幕》的深度专题研究报告，2006 年7 月）。通信行业的央企数量也多达七八家，其中的整合也在进行，如对中国联通进行业务分拆。地产行业则更多，共有13 家；汽车行业和航空业数量也均超过4 家。

这里我们以房地产行业为例，以探讨央企强强整合的可能方式。

央企的房地产业基本情况：

在日本房地产业兴旺的时期，日本大银行均拥有房地产，而在中国房地产业兴起和厚利阶段时期，许多央企染指房地产行业，都拥有房地产资产，不管它的主业是否定位于是房地产。据报道，截止2005 年底，央企拥有的房地产资产多达1800 多亿元。

正因为如此，在国资委系统地梳理央企主业时，特别明确了哪些央企以房地产为主业。整合房地产业中的央企也势在必然。

房地产业已成为中国经济的支柱产业，但行业集中度非常低，大型企业很少。在日本，最大的10 家住宅产业集团的住宅产销量占全部商品住宅产销量的90%；在香港前10 家大型房地产企业开发量占市场份额的80%，地产股是香港股市中重要的权重股。而我国房地产资产总量不小，但集中度低。因此，央企主动对房地产行业进行整合符合房地产业发展的大趋势。

根据国资委对138 家央企公布的主业情况，我们看到以房地产业为主业的央企共13家。见表5。其中以房地产业为第一主业的央企只有2 家，即华侨城集团公司、中国房地产开发集团公司，以房地产为第二主业的有一家，即中国保利集团公司，其余10 家均以房地产业为第三主业甚至第四主业。

这里我们认为应当重点关注以房地产为主业的央企是否会受让其他非房地产主业的央企的房地产资产以及受让的价格与方式。

案例：如中房集团就先后从华能集团和中国航空器材进出口集团公司获得两块房地产资产。

以房地产为第一主业的央企是否会剥离旗下非房地产资产也值得关注。如以房地产业为第一主业的华侨城集团已减持了深康佳A（000016）的股份，2005 年底时股权比例是15.11%，2006 年中期时已减少至8.7%，表明华侨城集团已在主动减持非主业资产。

深康佳的现任大股东是另一家央企香港中旅。

重点关注的央企及旗下房地产类上市公司：中房集团及旗下的ST 中房、华侨城集团下的华侨城A(行情论坛)（000069）等。

我们认为，央企间要推进强强整合的理由，一是在同一行业中央企数量太多，至少超过四家以上；二是“行政意志+市场化价格”。“强强合并”除了靠行政意志的力量推动，具体的推进还必须是市场化手段，即市场化的价格。“强强合并”的形成多种多样，可以是两家或多家央企旗下同类公司间的业务合并，也可以是部分业务分拆合并等；三是“强强合并”是造就具有全球竞争力的央企集团的重要方式，也是最快捷有效的方式。

2.2 整合央属科研院所，推进自主创新国策

目前央企中的科研院所有19 家。

2006 年2 月国务院发布了《中长期科学技术发展规划（2006～2020 年）》，启动了“自主创新”的治国之策。在这种大背景下，国资委积极推进央属科研院所并入产业集团。

案例：2006 年5 月国资委正式下发重组通知，中讯邮电咨询设计院并入中国联合通信有限公司，此项重组事宜已经国务院批准。中讯邮电咨询设计院将成为中国联合通信有限公司的全资子企业。

国资委将科研院所并入产业集团是央企重组整合的一个重要思路和措施，也是国资委率先推进“自主创新”国策的一个重要举动，符合《中国中长期科技发展规划纲要》的要求。

国务院在《科技规划纲要》中明确提出要实施八大目标，其中第八个目标就是“建成若干世界一流的科研院所和大学以及具有国际竞争力的企业研究开发机构，形成比较完善的中国特色的国家创新体系。”

央属的科研院所进入产业领域，有利于产研一体化的发展。在自主创新浪潮下，应当重点关注科研院所进入产业集团的进展。如有研硅股已基本形成产研一体化的格局。

国际上，产研一体化公司往往能获得估值溢价，值得关注。

据统计，部分央企已经是上市公司的大股东，已经进入了产业领域。如电信科技技术研究所就是*ST 大唐（600198）和高鸿股份（000851）的大股东；北京有色金属研究总院就是有研硅股（600206）的第一大股东；煤炭科学研究院是天地科技（600582）的第一大股东。

2.3 央企与地方企业的重组将推动全国的产业布局

中央企业与地方企业的重组将在中央政府与地方政府间展开利益协调。我们关注的重点放在拥有优势产业和优势企业的大中城市和省份，如上海、北京和天津等拥有产业集团的大中城市。

近年来，上海在推进大集团战略，央企在整合中有可能与上海推进的大集团战略有机地融合起来。

案例：华润集团与上海医药集团间的部分业务整合。

在2003 年至2006 年央企的第一个经营业绩考核期中，上海也在实施“大集团”战略，“大集团”战略也是上海“十一五”规划的重点工作。目前已经成功实施了“大集团”战略的行业有港口业、汽车业、食品业和传媒业等。如上港集团通过吸收上港集箱整体上市，打造上海国际港口中心地位；上汽集团借上海汽车实施了整体上市的计划；2003 年，由友谊集团、华联集团、一百集团和物质总公司4 家商业集团整合而成了更大的商业集团百联集团，锦江集团和新亚集团联合组建成了国内最大的旅游企业集团锦江国际集团。因此，在分析央企整合时有必要与上海等地方的“大集团”战略结合起来考虑。

目前上海十大企业集团间的整合幅度也较大，不少集团公司将旗下的上市公司转让出去，或者吸收新的公司进入。2006 年我们在跟踪上海九大大集团时，都市股份（600837）属于农工商集团，而如今已被海通证券借壳上市；自仪股份（600848）在2006 年第一季度还列属于上海仪电集团下，到年中已转至上海电气集团旗下；还如金山开发(行情论坛)（600679）的第一大股东也从上海轻工控股集团转为上海金山国资委。

上海、北京和天津等地也是央企最为集中的地方，在央企整合中与当地优势企业或优势产业进行横向或纵向的业务关联整合的可能性非常大。

3. 央企重点布局的七大行业及投资机会

3.1 央企的行业整合思路

国资委在推进央企整合时，更多的是从行业布局的角度着手。如，哪些行业要重点控制，各行业中如何布局央企的资源、保留哪些央企，做大做强哪些央企等等都是此次央企整合中考虑的重点。

当前央企行业布局中存在着不少问题，主要有：

行业分布面过宽，在国民经济95 个大类行业中涉足86 个行业，行业分布面为90.5％。行业布局呈现撒胡椒面状，重点不突出。

企业资源配置不尽合理，在同一行业或领域业务趋同、交叉重叠。

企业产权结构单一，活力不强，90%以上的集团母公司为国有独资企业。

诸多行业中缺少具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。

目前《中央企业布局和结构调整的指导意见》也已经上报国务院，今年将要下发执行。国资委的下一步是要通过“四个集中”增强中央企业的控制力：

一是国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中。

基本思路：将国有资本重点投向特定产业链中的基础产业、基础服务、基础设施以及基础原材料、基础元器件和关键技术领域，使国有资本在跨区域、跨流域的基础设施建设、重要矿产资源、能源开发等方面发挥重要作用。

二是国有资本向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中。

三是国有资本向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中，即“锦上添花”，使强势行业中的央企快速做大做强。

四是国有资本向企业主业集中，减少低效率的多元化。

国资委考虑央企重点布局的七大行业是：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运等七大行业。这一领域目前有40 多家中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，占全部央企利润的总额79%。

七大行业中的央企与A 股市场存在密切的关系，旗下的A 股上市公司总数多达数十家，存在的问题则是各家央企下属的上市公司过多、过杂，主次不明，没有进行过系统的规划，不能很好地体现央企集团的整体实力和竞争优势。

现在七大行业的央企整合已全面铺开。如，石油石化行业的三大央企已开始对旗下上市公司以私有化方式进行了全面整合；军工中的造船子行业中的两大央企之一的中船重工已进入第一轮整合期；通讯业的整合也是酝酿已久；电力电网类央企已表示出强烈的整合意向。

小结：重点关注军工业和电力行业的整合。这两大行业在国民经济中具有重要地位，所属的央企旗下A 股上市公司众多，资产结构复杂，整合意愿强烈，值得挖掘的机会很多。

3.2 军工：民品资产分类整体上市

在央企的队伍中，最引人注目的莫过于军工类企业。军工的央企多达11 家，均排列在央企名单的最前列，是国资委首选的重点控制的行业。军工类企业与A 股市场关系密切，统计显示，军工类央企拥有多达三十多家的A 股上市公司，这些上市公司经营资产遍布于各类制造业，业务类别多，经营业绩差异也较大，既有业绩出众者，如航天信息，也有业绩平平者。

虽然目前将军品类资产整体上市的可能性并不是太大，但是提升军工类企业的资产证券化率却是央企整合的重要目标，不排除军工类央企将民品类资产等打包整体上市，也不排除央企将不必要的上市壳资源转让出去。

由于11 家军工类央企拥有30 多家A 股上市公司，整合难度和整合力度都不会太小，其中酝酿的机会也不可小视。廓清军工类企业的整合思路对于探求其中的投资机会非常必要。

对军工类央企整合的基本模式：

以现有上市公司为平台理顺集团旗下相关业务和资产。具体而言就是将集团下属主要经营性民品资产或将军工资产中的零部件业务纳入上市公司整合上市。

目前列入军工类的央企主要分布在五大子行业中，船舶制造、核工业、航空、航天、兵器装备。这里我们重点对五个子行业中的央企及其下属上市公司的整合思路进行分析。

船舶制造业：中船集团率先拉开整合大幕

船舶制造业中有两大央企即中国船舶工业集团公司和中国船舶重工集团。两大央企是中国船舶制造业中的核心生产商。

从拥有的造船厂的地理区域划分，中国船舶重工集团公司拥有造船厂多数地处中国北方，如大连造船厂，故通常被称为北船集团。目前中船重工并没有上市，旗下唯一的上市公司风帆股份（600482）并不从事与造船相关的业务，不排除有可能被剥离出去后。

而中船重工未来是否计划整体上市也值得关注。

风帆股份（600482）主要从事蓄电池业务，虽然属于中船重工，但与造船业务几乎没有太多关联。从央企整合的角度看，风帆股份存在被整合出去的可能性。

中国船舶工业集团公司，其拥有的造船厂多数地位中国南方，如上海和广州，因此通常又被称为南船集团，其规模远大于中船重工即北船集团。中船集团旗下拥有三家从事造船业务的上市公司，即沪东重机、广船国际和江南重工(行情论坛)。2007 年1 月中船集团宣布借沪东重机（600150）在实施整体上市方案。不排除接下来中船集团还会进一步将旗下的另外两家上市公司即广船国际和江南重工以私有化形式收编，而且还有可能将更多的资产注入到沪东重机中去，打造中国的造船业在世界的龙头地位。

因此，我们认为，在继续重点关注沪东重机之时，广船国际和江南重工同样值得重点关注。如果中船集团继续整合，广船国际和江南重工就有可能成为下一轮整合的目标公司。

核工业：央企占主导地位，核电设备制造业务值得关注

中国核工业集团公司（简称中核集团）是在原中国核工业总公司部分企事业单位基础上组建的特大型国有企业,是国家授权投资的机构,按国家控股公司运行方式运行，由中央管理。公司拥有完整的核科技工业体系，由246 个工业企业、公司、科研设计院所和事业单位组成，主要承担核动力、核材料、核电等。旗下上市公司中核科技（000777）：主营业务为核阀门生产。

中国核工业建设集团公司是在原中国核工业总公司部分企事业单位的基础上组建而成的集科研设计、工程建设、金融贸易为一体的特大型国有企业，由中央管理。

目前两家央企均没有整体上市，暂时也没有明确的整体上市计划。中核集团旗下的中核科技（000777）生产核阀门，在重点发展核电的大背景下，公司已倍受关注。我们认为，中核集团整体上市的可能性比较小，毕竟涉及到核动力与核材料等较为敏感的军品业务。

航天航空业：重点关注民品业务资产整体上市

航天航空类央企多达四家，其业务也并不限于航天航空业务，还拥有大量的汽车制造等民品业务。航天航空类央企旗下拥有的上市公司在军工类央企中也是最多的。我们认为，最有可能是军品与民品分离，民品业务整合后整体上市。

航空类两大军工央企是中航一集团与中航二集团。资料显示，1999 年7 月1 日，原中国航空工业总公司分为两家公司——中航一集团和中航二集团。作为国内航天制造工业的龙头企业，中航一集团拥有大中型工业企业47 家，科研院所31 个，直属专业公司及事业单位22 个；共有员工24 万人，资产总额1000 多亿元。集团公司主要承担军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。在非航空产品方面，已形成工业燃气轮机、汽车和摩托车、机械、材料、IT、制冷与环保设备等7大类共1000 多种产品。集团公司还经营飞机租赁、通用勘察设计与承包、房地产开发等业务。2006 年中航一集团实现总收入815 亿元，同比增长16.6％；实现利润和收益35.8亿元，同比增长55％。

目前中航一集团旗下的上市公司共有四家，分别是西飞国际(000768)、贵航股份(600523)、力源液压(600765)和中航精机(002013)。

2003 年4 月中航二集团进行改革，由中航二集团为主成立了中航科工于2003 年10月30 日在香港发行上市，这标志着中航二集团成为我国第一家主业完成股份制改造的大型军工企业。中航科工两大主业即民用航空产品的研发制造和汽车产品的研发制造，包括直升飞机、支线飞机、教练机、通用飞机、飞机零部件、航空电子产品和汽车、汽车发动机、汽车零部件等。

中航二集团旗下的A 股上市公司有五家，主要分为两类即飞机和汽车，这五家公司的实际控制人均为在香港上市的中航科工。中航科工将担任着对这五家上市公司的整合重任。

兵器装备制造：整合民品业务的可能性大

中国兵器工业集团是我国最大的武器装备制造集团，面向陆海空三军及各军兵种研制、发展高新技术装备，集团公司已形成军品、民品和战略资源三大主业。

小结：军工行业的整合难度大，但其中的机会也很大。我们建议关注军工类央企旗下的汽车、飞机、船舶、核能、火箭等类的上市公司

3.3 电信行业：主流运营商回归A 股市场

电信行业是国资委布局的要保持绝对控制力的行业。电信行业分为电信等基础设施和电信增值服务两大子行业。对电信基础设施服务领域国家要保持绝对控股，而对电信增值服务领域的央企，国资委将考虑引入非公经济和外资，推进投资主体和产权多元化。

生产电信基础设备的央企主要有上海贝尔阿尔卡特、普天信息集团和电信科学技术研究院。普天信息集团下属的上市公司众多，业绩平平，整合内在意愿很强，但难度也非常大。电信科学技术研究院下属的上市公司*ST 大唐（600198）已被ST。2007 年5月28 日*ST 大唐（600198）公告称公司的控股股东电信科学研究院正考虑向其直接控股的公司大唐控股转让其直接或间接持有的*ST 大唐（600198）的股份，整合行为已拉开大幕。

在国外，政府主要控制电信运营领域，而对电信设备生产商并不一定要绝对控股。

中国目前在电信设备制造领域仍有不少央企，而且业绩与国内最大的电信设备生产商中兴通讯（000063）和华为（未上市）仍有一定的差距。因此，电信设备制造领域的央企整合也是早晚之事。

基本判断：当前国资委整合的重点是放在电信运营商上。市场一直传言中国联通的拆分就缘于此；对于电信设备生产商，将更多地是推向市场，参与市场竞争。

3.4 电网电力：六大电力央企对旗下资产的整合意愿强烈

电网电力类央企在国资委央企名单中的排序均非常靠前，包括电网公司两家、国家级电厂（以火电为主）五家，水电一家、核电一家，详见表20。电网类央企两家即国家电网公司和中国南方电网有限责任公司。五家电力公司，即中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国电力集团公司和中国电力投资集团公司。另外，央企中还有全国最大的水电公司中国长江三峡工程开发总公司，还有核电厂中国广东核电集团有限公司。

2006 年中国发电装机容量首次突破6 万亿千瓦时，达6.22 万亿千瓦，占全球居第二位。其中，水电发电量约占全部发电量14.7%；火电发电量约占全部发电量83.17%；核电发电量约占全部发电量1.92%。

华能集团和大唐集团在2007 年工作年会上，不约而同地提出“十一五”期间争取进入世界500 强的目标。如果要实现这样的目标，扩张与整合将是必然的增长途径，值得关注。

目前国家电网公司旗下有两家上市公司，资产部分上市。六大电力公司（即华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团、中电投和长江三峡集团）旗下上市公司都较多，其中华能集团、大唐电力集团、华电集团和中国电力投资集团还在香港上市，旗下公司在A 股发行上市的亦不少。不过，有的电厂旗下上市公司虽然多，但多数业绩平平，没有形成市场影响力。因此，整合时最有可能就是选择旗下的某一家上市公司，进行重点打造，形成旗舰型上市公司。

实际上目前六大电力集团公司均没有实现完整意义上的主业整体上市，一旦主业整体上市，电力类上市资产将快速扩张，电力类资产的总市值也将快速增长。

我们看好电力类央企的整合，如华能集团、华电集团和中电对旗下资产的整合，建议重点关注的上市公司有长江电力（600900）、华能国际(行情论坛)（600011）、大唐发电（601991）以及桂冠电力（600236）、上海电力（600021）等。

3.5 石油石化：私有化进程仍在继续

三大石油公司均已上市，中国石化在香港与A 股市场上市，而中石油与中海油在香港发行上市。中石油和中石化已展开了对旗下上市公司的私有化进程，但私有化进程尚未结束。

中石化旗下在A 股市场中仍有八家上市公司，其中有多家仍未股改。

3.6 航空：“2+X”方案

民航业是国资委重组的重点。2007 年2 月上旬，在《2007 年国资工作重点——产业布局调整》中提出的整合民航业基本思路是：建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，并加大中央航空辅助企业的改革重组，推动中央航空公司与地方航空公司的重组，与地方的重组会加速，即“2＋X”方案。

目前三大民航集团即国航、南航和东航均已上市。2002 年中国民航集团一拆三，形成目前的三大集团的格局，而现在重组的思路是“2+X”。因此，三家航空类央企中可能会有一家被整合，并演变成地方性航空公司。

按照国资委确定的央企整合的五种模式，其中之一就是央企与地方企业重组。因此，三家航空央企中有可能会有一家与地方航空公司重组。我们认为，最有可能是东方航空与地方航空公司合并，如上海航空（600591）。

3.7 航运：整体上市格局清晰

国内四大航运集团均属央企，即中海集团、中远集团、招商局集团和长航集团。四大航运类央企均在推进主业的整体上市计划。

中海集团：跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的特大型航运企业集团。拥有各类船舶近400 艘，年运输量2.45 亿吨。中海集团旗下拥有两家A 股公司，即中海发展和中海海盛，中海发展有可能成为集团公司主业上市的主力。

中远集团：航运和物流为主业的多元化经营的跨国企业集团，中远总公司在全球拥有近千家成员单位。其船舶在160 多个国家和地区的1300 多个港口穿梭，是全球第二大综合性航运集团，旗下已拥有五家上市公司。

长航集团：中国内河最大的骨干航运企业集团，成立之初是国内最大的滚装船务公司，企业分布及市场范围除长江沿线外，还广泛涉及中国沿海各大港口及其他

4. 央企整合中的主题投资机会

4.1 分析思路与投资策略

在分析央企整合究竟会给A 股市场带来什么样的投资机会时，我们关注和思考的路径不同于国资委整合央企的着力点和思路。

那么，我们该循着怎样的思路来探寻央企整合中的投资机会呢？

不同实力的央企会采取不同的整合方式，强势央企与弱势央企会有不同的表现：

强势央企：

为了进一步提升在本行业中的竞争力，对旗下上市公司的整合，将过去分散的力量集中起来，形成集团的力量，从而确立公司在行业中的领导地位，也确立其在央企中的实力，挤进行业前三名甚至央企队伍的前30 至50 名。这类案例比较多，也是我们研究的重点。

具体路径：

1、集中优势企业，借旗下A 股上市公司实现集团主业的整体上市。

案例：长航集团通过将南京油运注入南京水运（600087），以达到逐步上市的目的，通过股市加速扩张；中船集团借沪东重机逐步整体上市；如果旗下上市公司多，则会从中谨慎地选取一家，如中船集团就是从江南重工、广船国际和沪东重机中选取了沪东重机。

2、对旗下公司采取吸收合并方式，将分散的业务集合在一起。

案例：中国石化将旗下齐鲁石化、扬子石化、石油大明和中原油气收编。

3、出售旗下业务相关较弱的上市公司，有所为有所不为，放弃部分非主营业务或较弱的业务。

目前80 多家央企手下拥的180 多家A 股上市公司。我们认为，这种局面不会持续 ，每家央企都有可能将旗下的公司整理，汰劣存优。对劣质的公司或出售壳资源、或收编，而对旗下优资的公司则进一步做大，甚至将其作为央企的主体来发展。

案例：福马集团将旗下的苏福马出售给华仪电气(行情论坛)集团；中国石化对旗下壳资源锦州六陆的出让。

弱势央企：

在目前国资委两项整合硬指标的约束下，绩差央企存在被淘汰出央企队伍的风险，在这种局面下，其旗下A 股上市公司的命运将会如何？国资委是否会为它们找到一个好的新东家？如果可能，这就是机会。还有一种方式就是业务具有某种特色的企业，国家也有可能通过注资的方式助其发展。

这里我们根据强势央企与弱势央企整合的基本思路以及国资委确定的央企整合的五种模式，提炼出四类主题投资机会：

主业整体上市

私有化

壳资源的重组

行业并购，包括行业内的大型央企间的重组与并购

由于我们是基于央企整合的大趋势而进行的逻辑推理分析，因此，这里所提出的具有整体上市、私有化概念、壳资源概念以及并购概念的上市公司只是一种可能概率，本身带有不确定性，实际投资中还得不断地进行跟踪，整合进程和时间在事前也是难以明确预料的。

我们认为，对央企整合投资机会的把握应重在对整合趋势的把握，采取趋势投资法，看准趋势，买入并持有。

另外，央企整合过程也是惯彻各行业“十一五”发展战略的过程，因此，我们分析央企的整合时会一并考虑各行业的发展战略、政府的自主创新规划等因素。

把握央企整合的投资机会，其难度远远大于基于上市公司基本面的价值投资。诸多上市公司没有现存的优良业绩作评判投资价值高低的依据、其整合的方式也无法在事先有明确的说法、整合之后究竟能否产生协同效应、磨合期的长短等也难以确定。因此，如何从央企整合，推而广之，如何从并购整合中把握机会是一项需要我们长期模索的课题。

我们认为，逻辑投资法可能是最好的方法。循着央企并购整合的模式、方式以及整合方向所反映出的逻辑思路来推绎投资机会所在的方向，然后深入分析并追踪下去，作好充足的事先准备，有备而行，相机而动。

4.2 央企主业整体上市主题

选股思路及可参照的案例：

一是只拥有少数几家上市公司的央企，如旗下公司不多于三家。或者主业清晰且分散在多家上市公司有手中。

央企整合是个非常复杂的工程。相对而言只有一家上市公司的央企整合起来可能会相对容易一些。

可参照案例：天坛生物。

二是主业已处于全球领先状态，有望通过恰当地整合进一步做大，力争跨入《财富》500 强之列。

可参照案例：东方电气集团和中船集团。

三是19 家科研院所均有可能注入上市公司。国资委对科研院所的整合思路是非常明确的，就是注入到对应的产业集团中。这样一来，旗下拥有上市公司的、有实力的科研院所就很可能在此思路下将旗下其他的经营性资产注入到上市公司当中。

可参照案例：天地科技与煤科总院。

但是值得注意的是，央企主业整体上市并不一定意味着央企主业集中在一家公司来实现整体上市，主业整体上市的方式可能还体现为多个不同业务属性的主业分类上市，如中粮集团提出的业务整体上市就是将其九大业务分类上市。还如军工类企业也是如此，强调是资产的证券化率概念，即集团资产中有多少已经上市，上市资产占总资产的比率有多少等来实现主业的整体上市。

现在推行此种模式的央企有华润集团、中粮集团和中海油。

4.3 壳资源转让主题

选股思路：如果同一家央企下有若干个上市公司，而这些公司与央企的主业没有太多的关联，则有可能被央企转让出去。

可参照的案例：中国福马机械集团将旗下公司苏福马转让给浙江的民营企业华仪电气集团，苏福马更名为华仪电气。

4.4 私有化主题

选股思路：如果同一家央企下拥有若干个上市公司，如果这些公司的业务相近，没有形成差异化竞争格局，而是同业竞争，则有可能被作为央企的大股东收编。

可参照的案例：中石化和中石油对旗下公司的私有化。

中石化和中石油对旗下上市公司的私有化是出于股改的需要，而现在央企则出于做大做强的需要而整合旗下的上市公司，整合主业。

重点关注：石化行业、电力行业和军工行业等。

4.5 行业并购主题

国资委确定的五大整合模式中，我们认为最具震撼力的是强强合并。在分析与讨论过程中，我们明显看到央企的整合并不仅仅只是单个央企的事，还涉及到央企所在行业的整合。在同一行业中，央企间的并购将不可避免，一个行业中过多的央企的局面是不会持续太久的。

以钢铁行业为例。

我国钢铁行业中的央企数量较多，除了前三大巨头鞍钢、宝钢和武钢之外，还有攀钢、新兴铸管集团、中钢集团和中国钢研科技集团。钢铁行业的整合已于2006 年就全面展开，我们在2006 年5 月份的《全流通拉开A 股市场并购大幕》的报告中已有分析。

我们认为，2007 年至2010 年间，钢铁行业中央企间的并购与整合将逐步展开。在三大钢铁巨头之外的钢铁类央企均有可能成为此轮央企并购中的重点对象。

可重点关注的公司有攀钢钢钒（000629）和新兴铸管（000778）。

4.6 央企整合将催生出世界级的中国企业

中国经济在全球产业经济格局中的优势地位逐渐在成长，成长中的中国体现为各产业的成长，自主创新、节能降耗国策的推进使我们对这种成长趋势更具信心。

央企整合是中国产业、中国企业成长中的重要阶段，它将成长的力量赋予给优势产业中的龙头公司。

5．我们重点推荐的央企上市公司

结合上述分析，我们重点推荐四大央企：中国远洋、中金黄金、沪东重机、武钢股份