购买力膨胀与通胀套利
——07 年 4 季度 A 股策略主题
2007 年 09 月 11 日 策略研究/季度策略报告

分析师
陈 李
chenli@sw108.com

上海申银万国证券研究所有限公司


530 以来沪深 300 指数上涨 38%，业绩预期上调贡献了 19%涨幅，而市
盈率上升贡献了另外一半涨幅。机构资金推动行情迹象明显，公募基金规模
7、8 两月新增约 3000 亿元（包括新发、拆分和再申购等），而同期 IPO 规
模不足 600 亿。
我们认为 A 股将在 4 季度面临较大调整压力。其一，资金-股票平衡被打
破，根据公告，估计未来 6 个月“海归”股票融资额超过 3570 亿元，“小非”
解冻约 6000 亿元。而 QDII 基金和个人直投香港估计推动约 6400 亿元境内
资金流入香港。其二，政策风险加大。自 530 以来已经陆续出台资金分流、
提高准备金率和利率、风险控制的各项政策。股指期货预期年内出台，增加
市场不确定性。更重要的是，一旦 3 季度经济增速继续上升，可能引发严厉
调控。其三，业绩同比增速下降，由于基数提高，金融、化工、钢铁放缓增
速，下半年 A 股公司业绩增速明显下降。
我们对调整后的 A 股仍不悲观。未来盈利仍然可能超出预期，预期外的
推动力量来自：投资收益继续大幅上升；全面通胀进一步改善毛利率和资产
回报率；资产注入、股权激励和高盈利的公司“海归”改变 A 股利润结构等
等。盈利的市场一致预期趋势依然向上，预计 07 年全部净利润同比增长
54%，08 年同比增长 35%。
通货膨胀投资主题包括两个子主题：购买力膨胀和通胀套利。资产和资
本市场，特别是土地和股票价格上涨，导致虚拟购买力膨胀，这些“类货币”
的增加额远远大于各银行新增信贷所投放的 M2，成为推动通胀的最重要动
力。不仅如此，这些购买力的投向，决定了价格传导机制和投资机遇。我们
注意到，来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的
“住”与“行”，我们持续看好土地（地产）、股权（证券/保险）和轿车。另
一个新增购买力来自农产品涨价，农产品价格上涨不仅增加农民收入，还将
推动上游的饲料和化肥价格上涨。我们看好饲料和化肥。
通胀套利是另一个子主题。有些行业收入端处于通胀环境，价格上涨带
来名义收入增加；而成本端却处于非通胀环境，比如境外（航空煤油和外币
贷款），比如历史（过去购买的土地），比如固定（自有物业的历史折旧）。
我们看好这些在通胀中毛利率上升，盈利增长超预期的行业，比如航空、地
产、零售。