2007 年9 月11 日
毛楠 策略研究助理

创投主题
不仅仅是概念

� 创投概念是指主板市场中涉足风险创业投资行业，并有望
通过相关项目在国内或者国外创业板上市中获得收益的上
市公司。狭义的创投概念股是指参股创投公司的上市公司。
广义的创投概念股还包括持有准上市公司股权的上市公司
和传统行业中已经或者正在以创业投资为渠道实现产业转
移和产业升级的公司。
� 近两周创投概念中的主流品种表现靓丽。大比例参股国内
主要创投公司的大众公用、紫光股份、力合股份等表现都
远远超出了大盘。A 股市场的静态市盈率已经达到50 倍，
部分股票已经透支了未来的增长预期。创投概念股长期具
有巨大的投资价值，从主题轮换的角度看，有望成为市场
关注的焦点。
� 中国创业投资行业作为国家优化产业结构和实现产业升级
的重要路径，将持续地获得政策面的支持，行业内龙头公
司已经初具规模，不仅拥有大量的储备项目，同时也拥有
持续开拓优质项目的团队。我们认为，随着创业板的推出，
创投行业退出渠道的日益顺畅，创投行业的春天即将到来。
� 投资机会上建议把握两类投资机会。第一类 关注持有主要
创投公司大比例股权的上市公司。优秀的团队和丰富的项
目储备将使相关创业公司在创业板成立后获得很大的价值
提升空间。建议重点关注的上市公司有紫光股份、大众公
用。综艺股份、杉杉股份、电广传媒、钱江水利和北京城
建。第二类 关注属于传统行业的上市公司中，已经或正在
通过参股创业投资公司实现其产业转移与产业升级的上市
公司。随着这些公司战略规划的日益清晰，将具有长期的
投资价值。


创业投资行业现状
1 创投行业和创投概念股的定义
创业投资，简称创投，相比较于一般的投资，创业投资不仅投入资金，而且创投公
司运用长期积累的经验、知识和各种资源帮助企业进行更好的经营与管理。创业投
资的领域以高科技行业为主，传统行业为辅。
创投概念是指主板市场中涉足风险创业投资的上市公司，并有望通过相关项目在国
内或者国外创业板上市获得收益的上市公司。狭义的创投概念股是指参股创投公司
的上市公司，创业板成立后，随着相关创业投资公司大量投资项目在创业板的上市，
相关上市公司将获得直接的经济利益。广义的创投概念还包括持有准上市公司的企
业股权的公司和传统行业中已经或者正在以创业投资为渠道实现产业转移和产业升
级的公司。这类传统公司主要有以下几个特点。第一，所在行业增长速度放缓，公
司在原有业务中缺乏新的利润增长点。第二，企业资金充裕，财务实力强劲。第三，
企业多元化经营的趋势明显，有原有行业中其他子行业或者其他行业扩张的趋势明
显。
2 行业拥有完善的价值创造链条和多元化的经营模式
创业投资不仅仅是为企业提供融资便利，创业投资企业有着自己的价值创造链条，即
价值发现、价值管理、价值实现。对于一个成功的创业投资企业，价值发现、价值管
理与价值实现三个环节中都各有独特的竞争策略与优势。
价值发现其实就是一个优秀项目的寻找过程，找到物超所值的行业和公司是这一阶段
的核心任务。在这一阶段对于产业趋势的把握与公司的议价能力是最重要的两个要
素。除此以外，还需要品牌、渠道、达成交易和投资决策等能力。其中对产业趋势的
把握要求公司从战略的角度去看问题，从更长远的角度看问题，发掘企业的价值。举
个例子来说，04年国家实行了严厉的宏观紧缩政策，工程机械行业处于周期的底部，
许多公司的管理层都对自己公司和行业的未来充满了悲观。而在这时候，作为创业投
资基金就要能够看到认清当时的经济形势，即中国处于经济高速增长的长周期，国民
收入的水平决定了中国处于重工业化时期，工程机械行业的高资金需求加上中国廉价
的劳动力成本将形成行业的国际竞争优势，进口替代和出口将为行业创造巨大的需
求。认清了行业的未来发展前景不仅能够帮助创投企业更好地找到标的公司，也将在
双方地定价谈判中占据有利地位置。
价值管理是三个环节中最核心的环节，也是决定创投企业是否创造价值，创造多少价
格的关键。创投企业依靠自己的经验、智慧与各项资源，为企业提供比金钱更有价值
的东西。价值管理可以大致分为3个方面。第一方面，为企业设定长期的战略规划。
对于一个企业来说，要有一个长期规划，再根据市场的变化做一些微调。举例来说，
有一个企业有两部分业务，第一部分业务的利润率很高，而第二部分业务不仅没有优
势，还连年亏损。作为原有企业的管理层，每年将第一部分挣到的钱拿来弥补第二部
分业务的亏损，结果企业的发展停滞不前，而作为一个创投企业，则要求你对公司的
长远做出规划，不看好的业务要果断的予以处理。第二方面，通过新投资者的介入理
顺企业的管理和激励制度。中小型企业在公司治理方面，很多都是一言堂。没有人能
够和公司的领导平等的交流。而通过新进投资者的加入，可以发现公司许多潜在的问
题，促进公司更快的发展。第三方面，运用自己的资源优势弥补公司关键领域的缺陷。
创投主题——不仅仅是概念
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携程旅行网最早是一个旅游的门户网站，作为网站的原始管理者并不清楚公司的盈利
模式。创投公司就帮助携程做了一个兼并和收购，一个是订票的公司，一个是订旅馆
的公司，恰恰是做了这两个收购，在以后给携程网带来了很大的盈利份额。
价值实现作为风险投资价值链的最后一个关键环节，也是与收益直接相关的一个环
节。价值实现包括推出时机的选择，推出方式的选择的退出之后战略投资者的选择。
在中国目前资本市场欠完善的背景下，许多优秀的创投项目只能谋求海外上市或者以
重新、并购的方式实现退出。最典型的一个例子就是无锡尚德太阳能电力有限公司。
2001年1月，施正荣博士带着其多年积累的在光伏领域的丰富知识和经验回到祖国，
创建了无锡尚德太阳能电力有限公司。在三年的时间内，产能增加超过了12倍，通
过不断的技术创新，尚德太阳电池增强产品的性能和质量持续提高，"Suntech"成为
国际光伏行业的知名品牌。2006年，尚德公司已经成为全球第大的太阳能电池制造
商之一，目前公司的市值已经超过了60亿美元。江苏高科技投资集团参股的创投公
司于2001年对尚德电力进行种子期投资，尚德公司于2005年12月15日在美国纽约证
券交易所挂牌上市，江苏高科技投资集团参股的创投公司从投资到退出，4年多的时
间里投资回报率达到了17倍。
退出渠道的不畅是困扰国内创投企业的主要问题，随着创业板推出的预期不断增强，
更多的创投公司会选择在国内上市，实现投资项目的价值实现。这一方面会使中国
上市公司的质量不断增加；另一方面创业板的初始发展阶段会对上市资源有很大的
需求，对于创投公司的价值实现将产生良性的推动作用。
经过近十年的发展，创投行业也已经初步形成了“创业投资+孵化器”的基本模式，并
且在此基础上衍生出许多不同的经营模式，以适应市场化的要求。
主流创投模式：选择符合投资标准的创业企业，提供创业资金和相关的专业增值服
务促进企业迅速成长，并通过资本市场完善的退出渠道，获得资本增值收益。
战略投资模式：通过目标收购——资产重组——注入资源——企业再造——增值转
让——获利退出，最终实战略收购和产业重组的目标。该种模式与政府希望通过资
本市实现对核心行业的绝对控制相符合，具体成功与否取决于产业的整合经验、注
入资源的储备和明确的退出渠道三大要素。
LBO/MBO 模式：以战略投资者身份联合企业内外部管理者共同参与企业资产的并
购重组和整合。此模式在西方资本主义发展阶段曾经盛行一时，在历史上起到了良
好的示范作用。
价值发现 价值管理 价值实现
产业趋势了解
塑造创投品牌
建立高效渠道
强的定价能力
市场趋势把握
引进管理人才
严密的监管与风险
控制体系
提供战略规划
后续融资支持
塑造企业品牌
退出时机的选择
退出方式的选择
退出通道的选择
战略投资者选择
创投主题——不仅仅是概念
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3 市场容量扩张迅速
中国的创投行业在过去几年发展迅速。从下表中可以看出，2002 中国创投行业的总
投资金额仅仅5.34 亿美元，而到了2006 年，创投行业的总投资额已经达到了21.81
亿美元，短短的5 年时间，总投资额已经是原来的4 倍了。并且在2005 年和2006
年，总投资的年度增长率呈现出加速增长趋势，投资的年度增长率分别达到了63.7%
和52.5%,从投资者的角度看，作为一个市场化程度越来越完善的国家，投资者发现
了越来越多的机会。而随着扶持政策的出台和多层次资本市场体系的日益完善，在
可以预见的未来几年，创投行业将迎来春天，行业的容量和项目数量也将急剧上升。
表1：中国创投行业市场02－06 年投资额增长情况
资料来源：中国社会科学院文献，东方证券研究所
但是值得注意的是外资在中国创业投资市场中占据了绝大部分的份额，从表2 中我
们可以看出：2006 年，中资的投资金额仅占全部投资金额的6.8%,而外资的投资金
额占据了85.2%,如果算上中外合资的部分，这一比例还要提高。我们认为：随着相
关扶持政策的不断出台和落实，本土创投企业所占的比例将逐渐扩大，因为从国家
的角度看，创业投资一方面要实现国家产业升级，提高经济发展的质量。而另一方
面，在高科技的行业，国家希望本土企业拿到控股票权，这样在产业升级完成后，
才能够最大限度的分享由此带来的经济发展。
表2：2006 年中国创投行业市场份额
资料来源：www.chinaventure.com，东方证券研究所
4 优秀的创投公司将获得持续的高增长
从创业投资行业的收益率上看，呈现出两个特征。第一，不论是成功项目的交易回
报率还是创投行业的平均收益率都呈现出比较大的波动性，其中1996 年－2000 年
为中国创投行业的回报上升期间，2000 年的交易回报率达到了14.18 倍，而从2001
－2005 年交易回报率的均值仅8.15 倍，2005 年更是达到了3.1 倍的最低水平。第
二，创投行业中公司与公司的收益率差距很大，而且这一趋势有着一定的持续性。
这从理论上也不难理解，因为创业投资的价值创造经历了价值发现、价值管理和价
值创造三个过程，中间的每一个环节都反映了团队的管理和运作能力，是一个系统
工程。有机构曾经对中外近100 只创业投资基金进行了调研，6 只基金在长达五年
年份案例数目案例年度增长率投资金额（百万美元） 投资额年度增长率
2002 178 - 534.32 -
2003 164 -0.079 746.2 39.70%
2004 194 0.183 873.56 17.10%
2005 198 0.536 1430.4 63.70%
2006 362 0.215 2181.38 52.50%
资本类型案例数量数量占比投资金额(百万美元） 投资金额占比平均单笔投资额（百万美元）
外资268 74.00% 1858.83 85.20% 6.94
中资64 17.70% 147.89 6.80% 2.31
中外合作11 3.00% 119.46 5.50% 10.86
其他19 5.20% 55.2 2.50% 2.91
总计362 100% 2181.38 100% 6.03
创投主题——不仅仅是概念
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的时间里内部收益率保持在30－40％，并一直处于前20 名之列。这也印证了我们
的观点——相对于投资风格和投资领域，创投团队更为重要，其决定了一个创业投
资公司收益率的高低。


5 行业发展呈现出集群化特征
中国创业投资的区域特征明显，行业内的龙头公司已经初具规模。创业投资的投资
地区集中于上海、北京和深圳三个地区，这直接导致了相关地区内的创投公司由于
政府资源和网络的优势，发展迅速。以深圳为例，深圳市创新投资集团有限公司成
为中国最大的创业投资公司，而深圳市深港产学研创业投资有限公司、深圳市高新
技术担保有限公司、广东省科技创业投资有限公司、深圳同创伟业创业投资有限公
司和深圳市东盛创业投资有限公司也由于区位优势和龙头公司的带领，也成功了拓
展了许多项目。
表3：中国深圳部分创业投资企业已经投资项目
资料来源：东方证券研究所
风投企业投资公司持股数(万股） 持股比例投资额（百万） 07年9月7号市值（亿元）
同洲电子674.92 5.97% 768 50.29
深圳市创新投资集团有限公司科陆电子585.3 13% 744 39.60
中材科技349.94 2.34% 500 43.73
深圳市深港产学研创业投资有限公司荣信股份1151.8 18% 1166 56.01
同洲电子421.83 3.73% 400 50.29
大族激光793.87 3% 439 111.29
深圳市高新技术担保有限公司科陆电子225 5.00% 207 39.60
同洲电子129.79 1% 192 50.29
广东省科技创业投资有限公司广东宏图1702.13 25.41% 32851 15.36
威尔科技125.42 1% 652 15.06
深圳同创伟业创业投资有限公司达安基因437.25 3.49% 3161 21.23
轴研科技234 3% 3229 15.57
深圳市东盛创业投资有限公司大族激光1270.1 5.28% 26268 111.29
达安基因524 5% 4295 21.23
创投主题——不仅仅是概念
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6 退出渠道不畅成为阻碍行业发展的首要问题
退出机制一直是阻碍创投行业发展的关键因素。从下表中我们可以看出：在2006
年中，上市虽然是创业投资的主要退出方式，其在全部退出方式中占比达到了43.4
％，但是我们也发现由于大部分企业选择了海外上市场作为主要的方式，比例占到
了33.3％,而选择国内上市的只有10.1％。由于缺少创业板，国内资本市场并没有
成为创业投资企业很好的退出渠道和价值实现方式。
表4：2006 年中国创业投资行业各退出类型案例统计
资料来源：www.chinaventure.com，东方证券研究所
创业板的潜在客户就是有融资需求的中小企业，而根据不愿在A 股上市的原因，我
们可以将他们分为三类：第一类企业不愿意上市的主要原因是对中国内地证券市场
的不认同，其认为上市过程漫长且充满不确定性，企业不愿投入担心巨大的制度成
本。第二类为上不了市的企业，按照目前中国证券市场主板和中小板的上市要求，
企业资产规模，盈利年限等不符合上市标准企业。第三类为选择海外上市的优质企
业，此类企业对于海外证券市场的认同度比较高，认为一方面，海外市场可以充分
满足企业的再融资需求和更严格地规范企业的经营管理，另一方面，认为国际化可
以提高企业的指明度，具有品牌效应。
我们认为，随着股权分置改革后全流通时代的到来，以及创业板成立后多层次资本
市场体系的建立，上市的过程将更加规范，效率也会更高，而企业对于中国证券市
场的认同度也会随着增加，第一类企业的态度将慢慢发生变化；创业板是多层次资
本市场体系中的一部分，其上市的条件将更加宽松，上市的标准一定会低于主板市
场和中小板市场，对于那些有良好发展前景，但是不符合标准的中小企业提供了发
展机会。这部分企业将是创业板的主要目标群体，是目前中国创业投资公司的主要
投资项目，以深圳创新投资集团有限公司为例，深创投的高层透露，其储备项目相
当丰富，仅2007 年上半年其接洽的项目就超过500 个。第三类公司是目前中国经
济中的明星企业，如新东方、如家酒店和无锡尚德等公司，这类公司考虑更多的是
上市后对于企业未来发展的影响。其中的一部分企业的主要市场是海外市场，这些
企业在海外市场上市对于公司品牌的树立有一定的作用，由于其快速成长性，对于
融资的便利程度也是其选择海外市场的主要原因。我们认为，其一，中国作为目前
世界上经济发展最快的国家之一，其受到的关注度将越来越高。其次，中国经济目
前面临着流动性充裕的状况，并且这种状况有望长期维持，所以随着资本市场制度
的建立，再融资的审批和进展将会产生质的飞跃。
我们认为，随着股权分置后中国资本市场融资功能的重启和创业板的推出，加上《关
于外国投资者并购境内企业的规定》出台，本土IPO 的比例将大幅度增加，创投企
退出案例数量占全年推出数量比例
海外上市33 33.30%
本土上市10 10.10%
合资并购25 25.30%
管理层收购4 4.00%
同行出售12 12.10%
清算6 6.10%
二次增发7 7.10%
N/A 2 2.00%
总计99 100%
创投主题——不仅仅是概念
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业的价值链将更加完整。
近期关注创投公司的理由
1 主题轮换
我们认为，近期资金对该板块的强劲追捧，并非是简单的概念炒作，创业板的推出
对于我国经济结构的调整和产业结构的升级都有着重要的意义，对于中国经济的长
期发展具有战略性的意义。目前大多数股票的价格已经基本反映了股票的内在价值，
A 股市场的静态市盈率已经达到50 倍，部分股票已经透支了未来的增长预期。在
短期内，依靠企业内生性的增长拉动的股市继续快速上涨的动力不足，而外延式的
增长动力给中国股市提供更大的发展空间。
创业板成立之后大量中小企业的上市可以理解成为一种外延式的增长，与整体上市、
资产注入所不同的是，整体上市和资产注入是通过上市公司集团和大股东的力量做
大做强上市公司，最终提升了资本市场的质量，而创业板成立后大量中小企业的上
市将通过创业投资公司的力量推动资本市场中资源质量的提升。
《创业板发行上市管理办法》（草案）于8 月22 日获得国务院批准，中国证监会将
于9 月召开会议，部署有关创业板的具体工作，由于政策面消息的刺激，创投概念
股在近期表现抢眼，成为市场的一道靓丽的风景线。
近两周创投概念中的主流品种表现靓丽。大比例参股国内主要创投公司的大众公用、
紫光股份、力合股份等表现都远远超出了大盘。8 月29——9 月7 号，大众公用、
紫光股份和力合股份的区间涨幅分别达到39.0%，50.5%和64.18%,超越同期上证
指数表现分别达到37.4%, 48.9% 和62.6%。市场对于创投概念追捧的时候，不仅
也要发问——创投概念是昙花一现的概念，还是未来的巨大投资机会呢？
我们认为，近期创投概念股的上涨虽然有市场炒作的成分，但是用理性的角度看待
创业板的推出，创投概念股绝不仅仅是概念，其后隐含着长期巨大的投资机会。一
方面，作为广义创投概念股的辽宁成大、吉林敖东、雅戈尔、南京高科、中大股份
等股票已经向市场证明了通过上市，企业持有的股权价值一旦上市将得到成倍的提
升，持有相关上市公司股票的投资者将得到丰厚的回报。另一方面，股权分置改革
之后，中国的资本市场已经步入正轨，目前最为缺乏的就是优质的上市资源，股市
恢复融资功能以来，对于新上市的公司，特别是具有高成长性的中小公司，市场给
予很高的溢价。8 月份，深圳中小板上市的速度明显加快，截至9 月7 号，2007 年
在深圳中小板上市的企业达到62 家，其中8 月份上市的公司家数为21 家，而从表
1 中我们可以看出，21 家新上市的公司上市以来的平均涨幅289.63％,在中国宏观
经济长期向好和资本市场不断发展的大背景下，市场对于小市值、高成长性的中小
企业给予了充分的肯定。
创投主题——不仅仅是概念
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表5：8 月1 号以来中小板首发上市公司表现
资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所
2 长期来看，创业投资是推动一国经济发展和产业结构升级的重要路径
其他国家和地区创业投资行业发展的历史经验告诉我们，创业投资是推动一国经济
发展和产业结构升级的重要路径。
90 年代是信息技术时代，美国进入了持续时间最最长的一次经济扩张周期。主要原
因是在创投基金的兴起和资本市场不断完善的背景下，以硅谷为代表的高科技产业
日益崛起。涉及计算机、半导体、生物技技术、网络等领域的高科技公司纷纷在纳
斯达克上市，而相关产业的发展成为90 年代美国经济的强有力推动。有资料显示，
1994－1996 年，美国经济在创业板的推动下，已经开始转型，作为传统经济的带
头产业——汽车和建筑业对于经济的贡献率分别为4％和14％，而同期的高科技产
业对于美国国民生产总值的贡献超过了27％。创投行业的扶持政策和完善的退出机
制是企业创新和产业结构升级的前提条件。
60 年代的台湾凭借廉价的劳动力资源，依托传统工业的发展实现了60 年代后期经
济的起飞。但是到了80 年代后，劳动力成本提高，经济发展出现了停滞。台湾政
府出台了众多的具体措施，发展创投行业和风险投资行业，并大力推行二板市场的
发展，据统计，1983—1998 年，创投公司带动了约5600 亿的高新技术产业资本的
形成，为台湾经济的转型立下了汗马功劳。90 年代至今，台湾的电子产业的生产量
在世界首屈一指，创业投资带来是经济扩张的长周期。
证券代码证券简称首发上市日期上市以来涨幅(%) 总市值（亿元） 所属行业
002162 斯米克2007-08-23 182.09 54.45 建筑建材
002163 三鑫股份2007-08-23 160.74 28.90 建筑建材
002164 东力传动2007-08-23 270.73 36.48 机械设备
002160 常铝股份2007-08-21 423.07 62.07 有色金属
002161 远望谷2007-08-21 305.34 34.61 信息服务
002157 正邦科技2007-08-17 193.96 24.55 农林牧渔
002158 汉钟精机2007-08-17 206.72 41.91 机械设备
002159 三特索道2007-08-17 332.22 19.64 餐饮旅游
002154 报喜鸟2007-08-16 191.59 35.27 纺织服装
002155 辰州矿业2007-08-16 384.00 236.56 有色金属
002156 通富微电2007-08-16 169.95 63.57 电子元器件
002151 北斗星通2007-08-13 377.50 31.12 交运设备
002152 广电运通2007-08-13 366.00 112.14 信息设备
002153 石基信息2007-08-13 261.02 43.47 信息服务
002148 北纬通信2007-08-10 191.39 26.43 信息服务
002149 西部材料2007-08-10 464.39 43.75 有色金属
002150 江苏通润2007-08-10 175.39 26.76 机械设备
002146 荣盛发展2007-08-08 182.68 146.20 房地产
002147 方圆支承2007-08-08 493.60 45.31 机械设备
002144 宏达经编2007-08-03 361.33 26.89 纺织服装
002145 中核钛白2007-08-03 388.53 51.79 化工
平均－ － 289.63 56.76 －
创投主题——不仅仅是概念
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中国目前处于重工业化过程中，推动经济强劲增长的是廉价且优质的劳动力，巨大
的资金和资源的投入，以及由此带来的环境的日益恶化。中国的人口红利在短期内
虽然不会结束，但是如果中国不能够未来的10 年－20 中实现产业升级，优化经济
发展的结构，中国的可持续发展将无从谈起，创投行业作为产业升级的突破口，长
期来看，外生力量和内生力量的双重推动下，将会得到巨大的发展。
3 政策层面产生强大的推动力
创业板的成立受到政府的大力支持，日前有报道称，《创业板发行上市管理办法》草
案已于8 月22 日获得国务院批准，中国证监会将于9 月召开会议，部署有关创业
板的具体工作。这预示着中国的资本市场体系有望进一步完善，多层次的资本市场
格局有望在不远的将来实现。
创业板的成立对于中国资本市场制度建立有着重要的意义。一方面，创业板的成立
将极大的完善中国资本市场体系建设。中国资本市场的规划是建立多层次的资本市
场架构。其中以上海证券交易所为核心，其作为主板市场为大企业提供融资平台，
这是第一个层次；深交所则将由深市主板、中小板和创业板组成，主要服务的对象
就是中小企业，这是第二个层次；而以中关村代办系统为基础的OTC 市场则构成
了我国资本市场的第三个层次。多层次的资本市场架构不仅为不同层次的企业融资
提供了更多便利，也为提高中小企业的管理、规范现代企业制度和为中小企业提供
再融资提供了便利，为其未来的发展提供了一条清晰的路径。另一方面，对于创业
投资基金、私募股权投资基金的推出提供了更宽的渠道。
一年多过去了，我们发现国家正在坚定不移地沿着这条路线往下走。相关的配套措
施不断得到落实.
1） 创业板推出的时机已经成熟
证监会主席尚福林早在06 年12 月就曾表示，根据《国家中长期科学和技术发展规
划纲要》及其配套政策的要求，依照《公司法》、《证券法》的规定，在中小企业板
实践积累和参考海外市场经验的基础上，颁布创业板建设规章，制定创业板制度框
架，创新创业板的发审、交易、监察等设计，适时推出创业板市场，建立完善的资
本市场体系。
而近期业内人士也通过各种方式向我们表达了这种声音。深交所总经理张育军在7
月23 日举行的新闻媒体交流会上表示，创业板的各项筹备工作目前正在有条不紊
的进行中。深交所多年来一直筹备创业板，包括前期一系列的技术准备和规章制度
的建立。在7 月28－29 日举行的“2007 并购重组与私募股权投资高峰会”上，深圳
市创业投资同业公会常务副会长王守仁曾表示，创业板将于明年正式在深圳推出。
建立创业板市场一直是证监会完善市场体系的一个重要方向，而各方的信息显示创
业板的推出已经离我们越来越近了。
2）创业企业的法律环境逐渐完善
2005 年11 月15 日，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、
国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会和国家外汇管理
局等十部委，联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》。《办法》为创业投资企业
创投主题——不仅仅是概念
10
提供了基本的政策支持。首先，完善了创业投资法律保障体系。要建立和完善创业
投资机制。由于创业投资企业在设立、投资运作和收益分配等各个环节上均具有区
别于其他企业，而其对于拓宽中小企业融资渠道，促进自主创新、产业升级和经济
结构调整等方面发挥重要作用，有必要单独设立法律进行规范。其次，明确了政策
扶持的框架。第一，规定国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和
提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。第二，明确了对创业投资企
业的税收扶持。《办法》明确规定了“国家运用税收政策扶持创业投资企业发展，并
引导其增加对中小企业尤其是中小高新技术企业的投资”，第三，提出“国家有关部
门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制”。除
适时推出创业板市场外，还要发展区域性产权交易市场。
3）落实了对于创投企业的税收优惠政策
关于税收优惠的配套措施在2007 年2 月就已经出台。2007 年2 月，财政部颁布了
《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，通知为贯彻国务院关于印发实
施的《国家中长期科学和技术发展规划纲要若干配套政策的通知》，结合《创业投资
企业管理暂行办法》，为扶持创业投资企业发展，现就有关税收政策作出了以下规定。
第一，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2 年以上(含
2 年)，凡符合条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企
业的应纳税所得额。第二，创业投资企业按本通知第一条规定计算的应纳税所得额
抵扣额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。此
政策的公布对于中国创业投资企业意义重大。首先，其扭转了中国创业投资企业被
多重征税的不合理状况，为本土创投企业的发展提供了内生动力。举例来说，如创
投公司出资70%资金到一个项目，该项目赢利1000 万元，项目公司在缴纳相应的
所得税后，利润的70％分到创投公司，创投还需要再缴纳一道企业所得税，而如果
该创投还有50%以上的资本金出自个人的话，个人还要再缴纳20%的个人所得税。
多重征税为创投企业的发展蒙上了阴影。其次，“国内注册”的本土创业投资机构将
会直接获益，而主要以“办事处”形式投资在中国市场投资的外资创业投资机构可能
暂时难以享受这一优惠。
4) 对于外国创投企业的行为进行一定的限制
中国的创投行业作为一个新兴行业，其发展关系到中国产业发展和国家经济安全，
外资创投企业凭借着其强大的实力占据中国创投行业极大的份额，其两头在外的运
作模式对于都造成了一定的影响。而我国政府早在2006 年就出台了相关的政策对
外资进行了一定的约束。
2006 年８月，商务部发布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》。《规
定》指出，外国投资者并购境内企业应遵守中国的法律、行政法规和规章，遵循公
平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得
扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致国有资产流失。外国投资者并购
境内企业，应符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求及产业、土地、
环保等政策。《规定》还指出，依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独
资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相
对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地
位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。
创投主题——不仅仅是概念
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2006 的中国股票市场还处于股权分置改革的完成阶段，由于融资功能还没有得到完
全的恢复，《关于外国投资者并购境内企业的规定》的出台并没有对于外资创投公司
产生实质性影响，但是随着相关政策的不断落实。中国企业海外上市的程序更为严
格，而目前创投退出时把中国企业带到国外上市仍是首选，《规定》将对创投机构的
推出机制做出限制，为未来的中国资本市场提供更多的优质资源。
比较国际上比较成功的创业板，其成功后面都有着一系列的配套优惠措施。以新兴
国家韩国为例，韩国的创业板市场——科斯达克市场成立并不算早，其飞速的发展
与政府强有利的政府不无关系。韩国政府给予风险企业50％的税收优惠，在科斯达
克上市的企业5 年的享受免税待遇，并且先后出台了《支持中小企业法案》、《推动
风险投资的特殊政策法案》、《健全科斯达克市场的政策》等，在配套制度上扫清了
障碍。
投资机会的把握
中国创业投资行业作为国家优化产业结构和实现产业升级的重要路径，会持续地获
得政策面的支持，加上龙头公司已经初具规模，不仅拥有大量的储备项目，同时也
拥有持续开拓优质项目的团队能力，我们认为，随着创业板的推出，创投行业的春
天即将到来，而相关的投资机会值得投资者关注。
一 关注持有主要创投公司大比例股权的上市公司。这主要是由于三个因素决定的。
第一，创投行业的收益率波动率较大，但是优秀的创业投资团队能够凭借其强大的资
源、管理和战略规划，持续实现高于行业平均水平的回报率。第二，主要创投公司虽
然处于国内行业中的领先者，有着众多的项目储备，但是项目的平均水平并不高，创
业板的推出将大幅增加其上市项目的数量，带来直接的经济利益。以深创投为例，早
在2000年拟设立创业板时，当时提出首批推荐的15家企业中就有深圳市创新投资集
团参股的6家。07年上半年深创投共考查了约500个项目，其中投资了21个项目。预
计两年内这些投资项目中的九成将会实现上市，公司高层还表示未来2～3年我们每
年都会有5～10只股票在国内上市。第三，只有持有创业投资公司大比例股权的上市
公司才会对公司的净利润产生显著的影响，提升上市公司的价值。建议重点关注的上
市公司有紫光股份、大众公用。综艺股份、杉杉股份、电广传媒、钱江水利和北京城
建。
表6：主要创投概念股的财务特征
资料来源：WIND资讯，东方证券研究所
证券代码证券简称06年EPS（ 元） 06年每股经营性现金流量（元） 06每股股东自由现金流量（ 元）
600635 大众公用0.12 0.28 0.05
000539 粤电力A 0.29 0.85 0.87
000088 盐田港0.57 0.20 0.06
000709 唐钢股份0.63 1.97 0.57
000938 紫光股份0.05 1.09 0.40
000158 常山股份0.12 0.37 0.17
600177 雅戈尔0.42 0.78 -0.23
000917 电广传媒0.06 0.22 1.19
600283 钱江水利0.08 0.26 -0.35
600896 中海海盛0.33 0.12 0.11
000532 力合股份0.08 0.02 -0.06
600783 鲁信高新0.02 0.01 -0.22
平均－ 0.23 0.51 0.22
创投主题——不仅仅是概念
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二 关注属于传统行业的上市公司中，已经或正在通过参股创业投资基金实现其产
业转移与产业升级的上市公司。这类传统公司主要有以下几个特点。第一，所在行
业增长速度放缓，公司在原有业务中缺乏新的利润增长点。第二，企业资金充裕，
财务实力强劲。第三，企业多元化经营的趋势明显，有原有行业中其他子行业或者
其他行业扩张的趋势明显。
我们认为这类上市公司将给投资者带来的巨大投资机会，原因主要有两个。第一，
创业投资是传统行业上市公司进行科技投资的重要途径，创业投资的组合、管理以
及专业的运作模式将大大降低传统行业的转型成本，并且降低风险。第二，传统行
业中的优秀公司在多年的经营与管理中积累了大量的现金，随着行业增长速度的减
缓，其转型的需求日益强烈，从统计数据上，我们也可以看出一年来市场表现优异
的广义创投概念股，其每股的经营性现金流量都大大高于其每股收益，积累的大量
现金成为企业投资的充分条件。
表7：持有国内主要创投公司股权的上市公司
资料来源：东方证券研究所
股票代码上市公司参股创投公司出资额(亿元） 所占股份比例
600635 大众公用深圳市创新投集团3.1 20%
000539 粤电力深圳市创新投集团0.5 3.13%
000088 盐田港深圳市创新投集团0.5 3.13%
000709 唐钢股份深圳创新投基金2.0 20%
000938 紫光股份0.4 16%
000158 常山股份0.2 平均8％
000627 天茂集团平均8％
600896 中海海盛0.2 0.13
000729 燕京啤酒清华紫光创业投资公司平均8％
000657 中钨高新平均8％
600263 路桥建设平均8％
000540 世纪中天平均8％
600779 水井坊0.1 5%
600089 特变电工清华科技创业投资有限公司
600744 华银电力5%
000528 云南白药0.1 2.50%
600309 烟台万华红塔创新投资股份有限公司0.2 5%
000811 烟台冰轮0.2 5%
000532 力合股份珠海清华科技创业投资公司1.1 57.13%
600003 东北高速二十一世纪科技投资公司2.2 66%
浙江天堂硅谷创业集团有限公司0.6 35.59%
600283 钱江水利浙江天堂阳光创业投资有限公司0.2 38%
浙江硅谷天堂鲲诚创业投资有限公司0.4 27.13%
600210 紫江企业上海紫江创业投资有限公司2.9 98.28%
上海紫诚投资管理有限公司0.1 100%
000988 华工科技武汉华工创业投资有限责任公司0.1 16.16%
600266 北京城建国信创业投资有限责任公司0.4 20%
深圳北大招商创业投资有限公司0.6 20%
600630 龙头股份上海慧谷高科技创业中心0.2 间接持股
600884 杉杉股份宁波杉杉创业投资有限公司1.8 90.00%
600770 综艺股份江苏省高科技产业投资有限公司－ 53.85%
600128 弘业股份江苏弘瑞科技创业投资有限公司－ 36.00%
600250 南纺股份江苏弘瑞科技创业投资公司－ 12.60%
000917 电广传媒深圳市达晨创业投资有限公司－ 75.00%
600783 鲁新高新山东省高新技术投资有限公司50.38%
000423 东阿阿胶上海亚创投资发展0.6 0.2
600718 东软股份辽宁东方信息产业创业投资0.7 70.00%
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