贷款大升真相 摩通品评内银股


　　内银股昨日表现个别发展，其中工行(01398)及建行(00939)受策略性股东可能减持的阴霾拖累，股价下跌超过2%。此外，昨日对内银股而言较重要的消息，是内地2月份新增贷款的走势。

　　人民银行昨公布，今年2月份新增人民币贷款达1.07万亿元(人民币。下同)，较去年同期多增8,273亿元，继1月创纪录的1.62万亿元后，新增贷款再破万亿元关口。此外，截至2月底，内地广义货币供应量(M2)按年增长20.48%，为03年8月以来的最大增幅。

　　内银放贷目标 部分已达半

　　为增加信贷对投资的支持，以刺激经济增长，中央把今年新增贷款目标设定在5万亿元。获政策支持，内地银行再无贷款额度限制，贷款有望持续大幅增长，对盈利有正面作用。然而，要留意经过首2个月的巨额新增贷款后，摩根大通认为，部分内银股可能已完成今年一半的放贷目标。

　　今年2月新增贷款逾1万亿元，但要留意，票据融资在信贷增长中的地位愈来愈重要。金融机构在2月给予非金融性公司及其它部门的新增贷款达1.03万亿元，其中4,870亿元来自票据融资，金额虽较1月(6,239亿元)为少，占总新增贷款的比重，却由1月的38.5%，增至2月的45.5%。

　　票据融资为其中一种短期融资方式，由于需要缴付保证金，风险较低，但收益率亦低。票据融资占新增贷款近半，可见内地银行以此配合信贷扩张的同时，净息差难免收窄。

　　摩根大通估计，受低息的票据融资影响，目前部分大型内银股净息差可能较去年同期收窄30至35点子，招行(03968)及信行(00998)的净息差更会收窄50至60点子。不过，摩通相信票据融资的增长可能会在3至4月间结束。

　　此外，内地居民消费价格指数(CPI)及工业品出厂价格指数(PPI)出现“双降”，摩根士丹利首席经济学家王庆指出，不排除人民银行在本月会采取存贷利率对称减息0.27厘。若内地再减息，内银股净息差将进一步收窄。

　　隐忧一：贷款质素恐恶化

　　投资者宜留意，内银存在以下两项隐忧︰

　　内地贷款增长势头持续，加深市场对内地银行贷款质素恶化、不良贷款比率上升的忧虑。评级机构惠誉在早前表示，内银今年面临的最大风险是违约贷款问题，潜在信贷亏损风险增加。美林上周亦指，资产质素变化将为主导内银盈利预测的最重要因素。

　　高盛认为，去年第四季不良贷款按季反弹，反映内银的资产质素面临压力。

　　里昂指出，过去3个月，内银的不良贷款中，以发展商及制造业贷款占最多。该两类最高危贷款占交行(03328)及信行(00998)的贷款组合比重最多，分别占32%及33%，故交行及信行最有可能受累于不良贷款比率上升。

　　不过，银监会主席刘明康日前表示，到目前为止，尚未有数据证明银行资产质素已经下降。

　　隐忧二：拨备覆盖率上升

　　消息指出，中国银监会将进一步提高银行的拨备覆盖率至150%，这将会拖低内银的盈利。

　　21世纪经济报道周四援引部分银行未具名消息人士指出，中国银监会要求中国五大商业银行(工行、农行、中行、建行及交行)把不良贷款拨备覆盖率由130%提高到150%。

　　事实上，刘明康上周出席两会时已透露，将进一步要求银行提高拨备覆盖率，整个银行业的平均水平要达到150%。

　　参考截至08年第三季数字，六行之中，除了招行拨备覆盖率符合中国银监会的新要求外，其余五行均低于150%(见图8)，意味五行将要提高该比率，因此而令盈利减少。

　　瑞银认为，以中行(03988)受影响较大，若中行的拨备覆盖率由08年第三季的119%升至150%，中行08年盈利将会因此较原预期大幅减少49%。

　　策略：跌至早前浪底始买

　　内地2月份新增贷款强劲，对提振内银股业务有帮助，但留意新增贷款的构成部分、资产质素会否恶化及拨备覆盖率情况，将会为内银股添上不明朗因素。总结而言，相对汇丰(00005)及本地银行股，内银股始终有贷款增速稳定之优势，无疑可看高一线。

　　策略而言，近期市况趋淡静，加上大型银行股有策略股东减持的隐忧，建议投资者可候股价跌至早前低位始作部署。例如工行，可于跌至3元附近、预测息率升至6.7厘；建行于前低位3.66元、预测息率约5.9厘。在息率较吸引才考虑吸纳，入市相信会较为稳妥。

　　禁售期满︰市场忧虑策略股东减持

　　多家内银股今年初均被策略股东减持，例如中行(03988)便连环被瑞银、长实(00001)主席李嘉诚及苏格兰皇家银行(RBS)沽售套现，导致内银股一度呈现弱势。

　　外资股东存在沽货套现诱因

　　近日又传出，工行(01398)的策略股东高盛，在距离股份解禁期一个多月之际，部署减持工行80亿股H股，以作价相当于09年预测市帐率(PB)1.1倍或每股2.5元试盘，较昨日收市价折让逾2成。消息令市场再次掀起对内银股策略性股东减持的忧虑。

　　外资银行部分资本不足，故此，到所持内银股禁售期届满后减持套现，实不足为奇。瑞信昨日发表报告指，内银股于今年4至5月间，可能再度面对外资策略股东进一步减持，高风险为建行(00939)及工行。瑞信认为美银有可能会减持建行，至于中行，短期被策略性股东沽货的机会则较微。

　　多只内银股之中，唯独招行(03968)没有外资策略股东；而交行(03328)策略股东汇丰早前表示，有机会增持交行至20%上限；信行(00998)策略股东西班牙对外银行所持股份，则于明年3月2日始届股份解禁期。剩下工行、建行及中行，哪一只属于解禁高危股？

　　外资减持的原因，大多因为本身股本不足，才沽货套现，因此，可以外资股东持仓比重及外资股东本身财力，去评估内银股解禁后被沽售的高危度。

　　建行已解禁股占总股本11.5%

　　工行的三大外资策略股东高盛、安联及美国运通手持股份，禁售期将于下月届满，该批股份占工行总股本约3.65%。建行的策略股东美银手持已解禁股份占建行总股本约5.8%，加上淡马锡手持已解禁股份占建行总股本约5.7%，现时外资所持已解禁股份占建行总股本达11.5%。至于中行，现时外资所持已解禁股份占中行总股本4.1%。以此计算，现时外资所持已解禁股份占总股本比重，以建行为最多。

　　另方面，中行、工行及建行之中，以建行的策略股东的财务状况较弱。中信证券(21.30,-0.37,-1.71%)指出，美国十大银行中，美银资本水平不强，或成为被国有化目标，反之，工行的策略股东高盛，其股本核心资本充足率相对高。

　　内银削骨还父割肉还母

　　道德经云：“损有余而补不足。”内地今年为了保就业，提出了经济增长要“保八”的目标。为了达到“保八”的目标，今年的宏调精神，基本上亦是“损有余而补不足”。不足的当然是经济增长，所以要保；损者，乃07、08年盈利大幅增长的内银股是也。

　　内地继1月份新增贷款高达1.62万亿人民币后，2月份新增贷款仍达到1.07万亿人民币，余额同比增长高达24.17%。这个增幅实在令人吃惊。1至2月份合计，新增贷款竟达到2.69万亿元人民币，约等于国内生产总值(GDP)30万亿元人民币的9%！

　　为了贯彻“保八”的目标，今年货币政策将会极度宽松，“指导式”贷款变成促进经济发展的有力工具。内地今年的经济繁荣，靠的就是贷款。只要新增贷款能够保持在高增长水平，例如每月同比增长在两成或以上，经济下滑的风险自然减低。

　　新增贷款急速增加，令到内地广义货币供应(M2)增长达到20.48%，增幅同样令人吃惊。6个月前困扰中国，现时仍然困扰欧美的信贷收缩问题，在内地可谓完全不用担心。反过来看，由于流动性过剩，内地更加要担心的是货币供应量过多的后遗症︰恶性通胀会否因此而产生？

　　总理在政府工作报告中表示，今年将实施宽松的货币政策，改善金融调控，保证货币信贷总量满足经济发展需求，广义货币供应(M2)增长17%左右，新增贷款5万亿元人民币以上。

　　从1、2月份公布的数字可见，新增贷款已占了目标贷款额度的一半以上，广义货币供应则远高于目标增幅。接下来，如果收缩每月的新增贷款，令到广义货币供应增幅回顺，其风险则是经济复苏的势头突然因为“缺水”而急停。如果继续1、2月份逾两成增幅的贷款额度，则货币供应将继续急升，恶性通胀风险亦会上升。在两害取其轻的前提下，预料今年的新增贷款仍会高速增长。

　　利用身为内银股大股东的身份，指导银行大量贷出款项，其用意原本是好的，至少较纯粹利用“印银纸”的方法解决问题佳。不过，内银股在这种指导思想下，自主性势必大大地减低，未必能够独立评估信贷风险，未来坏帐急升的可能性大增。此外，由于贷款的性质属于指导性，收取的利息亦不能按风险而厘定，变成指导性利率，虽然生意是做多了，但实际利润增长却受到了限制。

　　内银股目前正在上演一幕现代版哪吒，高息差、好利润的经营环境已成过去，为报亲恩，正是削骨还父割肉还母的时候。投资者要小心了