【申银万国：A股未来三年估值中枢21-24倍】

申银万国证券研究所在近日发布的研究报告中认为，目前可判断未来三年中国无风险收益率处于3%-4%之间，在这样的情况下，中国股市的静态估值中枢在21-24倍之间应该比较合理。
　　申万研究表明，从历史经验来看，A股上市公司的动态PE以20倍为中心，在±1.5倍标准差的范围内波动，也就是在9倍-31倍的范围内波动。但是在经济过热，流动性泛滥的07年，最高水平曾经达到43倍，最低水平在06年初，约为10倍左右。从动态PB来看也类似，以2.8倍为均值，在±1.5倍标准差的区间内波动，最低曾经达到1.5倍，最高曾达到6.8倍。重要的是，目前申万重点公司的10年动态PE仅为14倍，估值处于历史较低水平。
　　申万认为，从未来三年的中国经济增长来看，中国经济将呈现相对平稳的格局，预计10-12年中国实际GDP增速为9.9%、9.7%和10.5%。其中11年经济增速的下滑一方面来自低基数效应的消失，另一方面则来自于房地产泡沫挤压带来的阵痛，但整体来说，未来三年整体中国经济仍然值得期盼。报告建议关注食品饮料、零售、中药、服装等中低端消费相关行业以及手机支付、下一代互联网、以及工业节能等新兴行业的投资机会。

点评：有必要做个中长期展望，如果长熊出现的话，看看未来几年中国A股的估值中枢最低会到多少。

从两个思路出发，第一个看经济增长。过去一轮经济周期可以从2000算起，截止2009年平均每年GDP增长10.24%。假设经济转型能成功，中国经济增长将从出口、地产两条腿走路变成内需一条腿走路。乐观估计，下一轮周期平均每年GDP增长8%。我们简单外推，熊市最低估值中枢将是9*8/10.24=7倍动态PE。全市场7倍PE的时候，银行股估值可能只有5-6倍。以工行为例，现在动态PE（一致预期）9倍，动态PE（TTM法）10.4倍。都取最高数，下行空间为33%，对应上证指数的点位是多少呢？1750。

第二个看市场流动性支撑。2005年最悲惨的时候，中国股市流通市值大约1万亿，对应7300万投资者，偏股型基金总规模1600亿，当年流入热钱约600亿美元，05年时企业资金流入股市的渠道畅通，银行信贷投放处于上升通道；现在，流通市值大约13.5万亿，对应1.77亿投资者，股票型基金总规模约2万亿，全年流入热钱按照历史最高水平计算也就1800亿美元，10年开始企业资金流入股市渠道变得异常狭窄，银行信贷投放处于收缩通道；我们假设熊市里市场估值水平的决定在于资金消耗，那么05年上证平均日成交大约80亿不到，现在的日成交量大约在700亿水平上下，未来比较悲观的预期会到4-500亿上下。资金消耗的来源主要是国内居民入市资金的自然增长+海外热钱+企业资金（本质上是信贷资金）入市，按照400亿上证日成交量计算，支撑A股在05年最低估值水平所需的热钱流入将是3000亿美金，以此为立论基础。如果未来几年年年均热钱流入2000亿美金，可以支撑的位置大约在上证指数1750（简单外推，不具备逻辑完整性，因为资金消耗与可以支撑的位置未必呈一元线性相关关系）上。

以史为鉴，可以知兴替。上一次长熊经过比较典型的三个阶段：
第一阶段消灭趋势投资者，
第二阶段消灭价值投资者，
第三阶段消灭技术投资者。

趋势投资者已经消灭的差不多，随便问问边上认识的人就知道。现在听的最多的是“希望价格能跌下来，好股票还太贵，只要跌下来我们就买入长期拿着”，尤其是基金业，持此种态度的基金经理不知凡几。等到哪天再也听不见此类声音了，第二阶段才真正来临。第三个阶段，是消灭前两个阶段毫发无伤的技术分析者的阶段，有一天你发现只做超跌反弹都会亏钱的时候，长熊的底部区域才会悄悄来临。

现在唯一的问题是：未来会是长熊么？在没有看到趋势性转变的条件及迹象之前，俺就看长熊。