David Einhorn：不必为下一代担忧——这一代美国就破产了


本文见 财经杂志旗下的 《金融实务》2010年第7期 出版日期2010年07月05日 共有1条点评


政府假设你买了房子是为了租给自己使用，因此无论房价如何飚升，只要房租不出现大幅上涨，通胀就没有问题

杨娜

　　Ira Sohn投资论坛是一项慈善活动。活动最大的亮点是全球顶尖对冲基金经理分别在半小时内阐述未来一年的投资展望。近年来最著名的演讲当属Greenlight对冲基金经理David Einhorn在金融危机爆发前惊人的雷曼公司必倒言论，今年他又做出了新的预言。

　　——东方证券研究所

　　本轮经济衰退之前，大家都认为美国政府的长期债务将在未来数十年内带来严重问题，从奥巴马算起，大小官员对该问题都心知肚明，但涉及到具体的预算，所有政客在官位和经济长期健康之间，都义无反顾地选择了前者。这不难理解，出现在投票站的多数是些上了年纪的人，而十几岁的孩子们不会有利益团体和大规模游说队伍。所以对子孙来讲的好消息，不是说他们不会背负赤字带来的债务，而是说用不了等那么久，我们这一代人就可以赶上一轮更大的危机。

　　别信评级机构

　　根据国际清算银行的统计，美国的结构性赤字（即根据经济周期调整）占GDP比重，已由2007年的3.1％，上升至2010年的9.2％。这里仅指现金赤字，不包括政府为救助“两房”和联邦住房管理局的大量损失埋单。

　　去年的大规模经济刺激计划史无前例，并非一次性扩大支出以对冲私人消费的下滑，而是几乎永久性地抬高未来政府支出门槛，最典型的就是保留大量吃公家饭的饭碗。这与十年前通用汽车受人诟病的做法有何不同呢？众所周知，政府就业成本高，而且很难辞退。根据彭博统计，自上一轮经济顶峰，被解雇人口为850万，占比7.4％，而公务员部门仅辞退了14万人，占比不足1％。

　　本轮金融危机最重要的教训就是所有风控模型假设AAA评级不会出现违约，但事实是市场忽略信贷风险，则借贷双方的行为会发生扭曲。那些获得AAA评级的公司高管忽略了高信誉度和失去偿还能力之间，仅仅一念之差。当前的欧洲主权债务危机将同样的问题抛给了各国政府：政府可以最多承受多少债务，政府层面违约从不可想象到不可避免，中间的跨度如果界定？之前我将这个问题提给奥巴马总统的一位高级经济顾问，得到这样的回答：首先政府不同于一般金融机构，因为政府可以印钞票；其次，美国政府问题不像其他国家那样严重；最后，政府当前首要任务是促就业，只要经济复苏，其他都不重要。这样的回答显然并不能令投资者增强信心。

　　通过本轮金融危机和欧债危机，我们可以充分体会评级机构助长助跌（pro-cyclical）的作用。他们带给我们的信心是假的，而危机时刻毁灭性打击却是实实在在。

　　来看盖特纳关于美国永远不会（never）失去AAA评级说法。一方面，这种说法忽视市场参与者的反应，将所有希望寄托在一家评级机构身上，无异于将鸡蛋放在一个篮子里。鉴于此前评级机构说永远不会降低“两房”评级，我们知道，永远其实没多远。一旦美国债券持有者信心降低，评级机构也会“被迫”降低其评级，必然引发大量抛盘，使危机进一步恶化。雷曼、迪拜、希腊……告诉我们：由于评级机构扮演了重要角色，从“太小而不会倒闭（too-small-to-fail）”最终会演变至“太大而救不起来（too-big-to-bail）”。另一方面，虽然我不认为美国政府债券必定违约，但如前所述从政治层面，我们看不到任何措施避免危机状况发生。如果市场已经开始有所反应，那就意味着我们面临同希腊一样的命运：迫于外国压力（债券持有大国），采取财政紧缩政策。所以我们的基金一直做空评级机构的股票，比如穆迪以及标普的持有者McGraw Hill。

　　为我所用的CPI

　　官方公布的CPI一直维持低位，这样“操作”的动机很简单：更低的CPI意味着更高的名义GDP，更高的实际收入水平和更高生产率指标。根据www.shadowstas.com的统计，美国官方如果沿用1980年的CPI统计方法，现在的CPI不是2％，而是9％以上。这些年官方不断在更改CPI统计方法，举例而言，占经济六分之一的医疗保险，在CPI中占比仅为6％。最“搞怪”的应该算是房价统计，占CPI四分之一的住房成本被称为房屋拥有者等同租住，意思就是政府假设你买了房子是为了租给自己使用，因此无论房价如何飚升，只要房租不出现大幅上涨，通胀就没有问题。

　　低通胀数据当然为美联储印钞票提供了依据。美联储的“如意算盘”是：低利率下，民众便会追求高风险的股票等资产配置，股市行情带来的财富效应，会提高消费和总需求，从而拉动就业。同时，低利率还帮助银行避免一直不愿承认的房贷损失。但是令美联储打算落空的是，这样反而使银行求稳不愿发放房贷，只有更高短期利率才会使银行有动力向私人领域放贷。同样道理，宽松货币政策对政府财政能力也构成利好。但包括政府在内的借款方一旦对低利率形成依赖，将来总有一天利率会走上上升通道，那必然对还款能力产生巨大压力，我相信日本政府长期以来不是不想将利率正常化，而是担心会导致财政危机。

　　近年来的经济发展概括起来就是从危机——救助，走向下一个危机——救助。每一项救助都产生道德风险，或者说奖励非理性投机。股票市场1987年崩盘，联储出手相救，催生一度繁荣，导致墨西哥危机爆发。又一轮救助为新兴市场繁荣埋下种子，最终导致亚洲货币危机和俄罗斯崩盘。随后救助LTCM（长期资本公司）催生了互联网泡沫，之后的一系列措施让我们见识了房地产和信用泡沫。政府的大手笔意味着新一轮主权债务泡沫更快形成。

　　鉴于上述对财政和货币政策的分析和担忧，我们认为下一次危机不可避免（David Einhorn与John Paulson去年底和今年初一起高调唱多黄金）。除购买现货黄金，我们的组合还买入伦敦挂牌交易的African Barrick Gold。

　　或许，作为投资者，我们更需要为即将发生的危机未雨绸缪，而不是担心子孙后代。■