谈汇丰次级永久资本债券

撰文:李永权在银行界、证券业、资本市场及资金管理界别工作多年，有丰富的金融经验。
栏名:投资纵横谈
汇丰控股（00005）上星期宣布发行34亿美元8%次级永久资本债券（perpetual subordinated capital securities），惹来一些金融界人士质疑汇丰为什么发行「亏本」的高息债券？

事实上，汇丰在过去20多年不时发行次级永久资本债券和优先股，截至去年底汇丰仍有一笔金额14.5亿美元入帐为股本的次级永久资本债券和一笔金额21.33亿美元优先股仍未赎回，其他未赎回的次级永久资本债共六笔总金额27.8亿美元；由子公司发行未赎回的次级资本债总金额521.26亿美元。

银行增加股本的方法除了向股东发行新股及累积溢利外，也可以发行次级资本债券或优先股。从长远的角度计算，一家业务良好的公司来发行债券比发行股票资金成本低，因为债券利息算作经营成本可扣税及当公司无需太多资金时可提早赎回债券或停止发债。上星期汇丰发行的次级资本债券目的有两个，其一为增强资本使资本充足比率上升，其二为推动业务发展计划。

汇丰在去年3月，当「金融海啸」疯狂肆谑时，公布发行新股集资177亿美元。庞大的新股发行消息造成汇丰股价急跌，几经辛苦才集资完成。从策略角度看，汇丰不在短短一年内再度到股票市场集资，而转到债券市场筹集资金是十分正路的。一般情况下，债券市场是一个借贷市场而不是一个股本筹集市场。自上世纪80年代中，国际结算银行定下8%的最低资本充足比率的规定后，国际银行在债券市场发行次级永久资本债券筹集得来的资金可获国际结算银行认可作股本计算。这种「混合」（hybrid）的资本债券有债券的特色也有股票的特色，包括附利息、无赎回期，排在高级债券之后普通股之前向倒闭的发债银行领回剩余的本金。

巨额债券为拨备

汇丰这次发行的巨额次级永久资本债券，使人怀疑汇丰有可能为已贷出的款项作日后拨备和撇帐的准备。汇丰在这笔资本债券招债书之「投资风险」一节内向投资者提出（免责）警告，说欧洲债务危机可能导致汇丰遭受损失，全球的经济双底衰退的可能性不容抹杀。

汇丰选择这时候筹集相等于股本的资金，显示国际银行的资产负债表内可能仍有相当数量的贷款将会在今年及以后数年需要拨备和注销，须加强资本以防环球金融危机再现。不过，国际银行能在目前的债券市场筹集到资本债，总算显示投资者对银行的信心渐渐回复过来。

自去年底欧洲债务危机出现，永久资本债券在国际资本市场沉寂多月。汇丰这笔资本债券是继法国巴黎银行在国际资本市场于去年12月发行永久资本债券后发行的第一笔，发行金额之大仅次于2008年10月瑞士信贷银行发行创纪录的金额35亿美元年息11%次级永久资本债券。汇丰这笔资本债券支付的8%年利率在这两年内与同类债券来说已算低；去年2月日本瑞穗金融集团发行一笔8.5亿美元次级永久资本债，须付14.95%的年利率。

汇丰这笔次级永久资本债券的结构比一般传统的债券复杂，加上它容许汇丰董事局在债券的每一个派息日可把债券转换成优先股，使一般投资者更难了解这债券的特色和不明白汇丰为什么要发行这样高息的债券了。在这里，让我们先了解一下次级永久资本债券的结构和应注意的事项。次级永久资本债券除了可作股本计算的性质外，它的永久性（无到期日）及派息的特色也须注意。永久性资本债券不是一定无到期日的。债券条款赋予发债体提早赎回债券的权利，常见的提早赎回期不短过5年，汇丰这笔次级永久资本债券可让发债体于5年半后赎回债券，每季派息一次，汇丰有权在每次派息日把这债券转换成优先股。

提早赎回权及可转换成优先股对汇丰是有利的。假设5年半后全球经济回复生气，资本市场环境大幅改善，汇丰发行同类资本债券只需支付较目前低很多的利息，或者汇丰根本不用作大幅的贷款拨备和撇帐的准备，届时汇丰提早赎回高息的资本债券理所当然。一般的次级永久资本债券的利息是累积性质的，即是说，如果发债体的董事局决议不派发股息予普通股持有人及同时不派发利息予优先股和其他次级债券持有人时，也可能决议不派息给次级永久资本债券持有人，而把该期没有派出的利息累积下来延至日后派发。那就是说，只要发债体健在，次级永久资本债券持有人最终可以获派拖延下来的利息。优先股的情况便不同了。

优先股的利息有累积的也有不累积的。汇丰的优先股是发不累积的。当汇丰停派利息予优先股持有人，他们便损失了利息。但是发债体的董事局决议不派息予优先股持有人之前，必须先决议不派息予普通股及其他次级债券持有人。

汇丰发行这笔次级永久资本债券会否影响汇丰股价？这笔资本债券是否值得投资呢？

前景还得看拨备撇帐

自今年初欧洲债券危机爆发，汇丰的股价随即下跌，由90多元辗转下破70元，6月开始才跟随大市反弹至目前75元水平。上周初汇丰的次级资本债券酝酿发行期间，国际市场对汇丰这笔巨额资本债券能否顺利发行存观望之心，汇丰股价受压。当这笔资本债券的利率定在路演时提出8%至8.125%的下限8%，并成功发行后，汇丰股价受压的情况改变过来。但这不等于说汇丰股价就此可追回落后，最终还得看汇丰的拨备或撇帐数字。

至于汇丰这笔资本债券的投资价值与风险大小，老套一点说还是因人而异，对汇丰有信心有感情的投资者来说，8%高息十分吸引。次级永久资本债券的利率比一般传统债券高很多，这可反映在信贷评级上。汇丰发行的高级债券取得的评级是穆迪Aa2、标普AA-、惠誉AA；而这笔资本债只取得低两到三级的评级：穆迪A3、标普A-、惠誉A+；仍属投资级别。过往汇丰普通股的派息记录一向良好，所以就算这笔资本债券转换成汇丰优先股，不获派息的可能性较低。但过往纪录不等于将来纪录，这一年来汇丰派发的股息很低，令投资者有点失望，因而担心汇丰优先股有不派息的可能。其他以往常谈到的风险包括：信贷风险、利率风险、流通风险、再投资风险。投资于这类资本债券时也应注意。